[데일리차이나=PEIN Equity 3 team, 최준원, 김수지, 한영서]

중국 혁신의약품의 신규강자 이노벤트바이오, 본 칼럼에서 PEIN Equity 3 team은 이노벤트바이오의 산업 및 기업분석을 통해 동사의 뛰어난 기술력 및 성장성을 발견했고, 면역향암제의 확장성과 기술력 및 R&D 파트너십 등을 투자포인트로 선정했다. 그 결과 5월 22일 주가 91HKD보다 147% Upside인 225HKD를 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.

1.산업 개요

1.1 중국 제약시장

중국 제약시장 규모는 미국에 이어 글로벌 2위에 위치하고 있으며 압도적인 성장세를 보여주고 있다. 최근 중국 당국은 바이오제네릭(화학합성 의약품의 복제약) 성장의 한계를 인지했고, 각종 정책적 지원 및 제도 설립을 통해 혁신의약품(신약) 주도의 시장을 구축 중이다. 특히 바이오 혁신의약품에 대한 지원을 확대하고 있다.

1.2 의약품 종류 기반 시장

중국 및 기타 아시아권 국가들은 화학합성 의약품, 바이오 의약품 뿐만 아닌 한의약(중의의약품)까지 포함하여 총 3 종류의 시장으로 나뉜다.

중국 제약시장 규모는 2020년 1.8조위안에 도달할 것으로 보여지며, 연간 성장률이 약 8%에 이를 것으로 예측된다.

중국 제약시장에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 화학합성 의약품은 약 49%를 차지하며 바이오 의약품, 중의의약품이 각각 18.6%, 32.4%를 차지하고 있다. 바이오 의약품의 비중은 2015년 대비 약 7.7% 증가했다.

2020년 중국 제약시장은 약 8%의 성장률을 보이고 있으며, 화학합성 의약품 5.1%, 바이오 의약품 18.1%, 중의의약품 8.2%의 성장률을 보이고 있다.

화학합성 의약품 및 중의의약품이 경증질환을 타겟팅하는 반면 바이오 의약품의 경우 대다수 주사방식으로 진행되기에 의사 지도가 필요하며 주로 중증질환에 많이 사용된다. 세분화된 치료방법이 요구되는 추세임을 고려하였을 때, 바이오 의약품에 대한 수요가 증가할 것으로 예상된다.

1.3 개발 과정 기반 시장

제약시장은 혁신의약품과 복제약으로 나뉘는데, 2019년 기준 글로벌 시장 중 혁신의약품 66%, 복제약 34%이고, 중국 시장에서 혁신의약품 56%, 복제약 44%이다.

1.3.1 혁신의약품 (first in class)

개발에 있어 10년 이상 소요되며, 성공률이 낮지만 개발 성공 시 기업에게 바이오제네릭(best in class)보다 압도적으로 큰 파이프라인로서 작용이 가능하다.

1.3.2 복제약 (best in class)

혁신의약품에 비해 상대적으로 개발 시간이 단축된다는 장점이 있다. 화학합성 의약품의 복제약인 바이오제네릭은 비교적 진입장벽이 낮아 경쟁이 치열한 반면, 바이오시밀러는 바이오 의약품의 복제약으로 진입 장벽이 높아 시장 내 경쟁력을 갖출 수 있다.

2.기업 개요

2.1 이노벤트바이오 개요

이노벤트바이오는 2011년 설립되어 암과 같은 중증질환 치료약을 개발하고 생산하는 혁신의약품 회사이다. 2018년 홍콩 증시에 상장했으며, 현재는 4개의 상업화된 치료제와 더불어 항암제, 심혈관계, 자가면역, 안과 영역 등에서 총 23개의 파이프라인을 구축 중인 종합형 바이오 기업으로 성장했다.

2021년 현재 출시에 성공한 약품은 자체개발 신약 PD-1 면역 항암제 TYVYT, BYVASDA, SULINNO, HALPRAZA가 있다. 특히 PD-1 면역 항암제는 중국 국내에서 출시된 4개 PD-1 면역항암제 중 가장 먼저 정부 급여에 포함된 약품으로 중국 전역의 4000개 이상의 병원에 빠르게 보급되고 있다.

2020년 8월에는 글로벌 빅파마 일라이 릴리(NYSE: LLY)와 PD-1 Sintilimab의 중국 이외 지역에 대한 독점적 권리를 라이센스아웃함으로써 2억달러의 계약금과 향후 마일스톤 8.2억달러, 그리고 10% 이상의 로열티를 받게 된다. 또한 6월 로슈(OTC: RHHBY)와 세포치료제 및 이중항체 공동개발 파트너십을 맺음으로써 설립 불과 10년만에 기술력으로 세계적인 인정을 받고 있다.

2.1.2 주요 파이프라인 현황 및 소개

현재 출시된 동사의 파이프라인은 PD-1 면역항암제 TYVYT와 주요 바이오시밀러 3개 약품이 있다. 4개의 파이프라인을 중심으로 임상시험을 진행 중이다.

추가적으로 한국의 한미약품(128940.KS)과 공동개발 중인 항암제는 현재 임상 1상을 진행 중이다.

2.1.3 주주 현황 

위 표를 보면 글로벌 자금이 많이 유입된 것을 알 수 있다. FMR LLC, Capital International과 Temasek Holdings 등이 상당한 지분을 보유하고 있다. 설립자이자 CEO인 위더차오 역시 2대 주주로 이름을 올리고 있으며, 딸인 Gloria Bingqinzi Yu의 지분 합산 시, 위더차오가는 실질적인 최대 주주가 된다.

2.2 재무 분석

2019년 동사는 자체개발 신약 PD-1 면역 항암제 Sintilimab을 출시하며 10억위안의 매출과 10,950%의 성장률을 기록했다. 또한 2020년 상용화에 성공하며 매출액 23억위안 도달, 2019년 대비 267% 성장했다.

동사의 수입원은 의약품 판매, 라이센스 수입, R&D 서비스 3가지로 나뉘며, 주요 파이프라인인 Sintilimab이 매출의 90% 이상을 차지하고 있다.

또한 2020년에는 다국적 제약기업인 일라이 릴리에 라이센스아웃을 진행하며 라이센스 수입도 증가하였다. 이에 반해 R&D 서비스의 매출은 19년도를 기점으로 급격히 감소하는 추세를 보이고 있으며 이는 첫 신약의 개발×출시를 동력으로 삼아 동사의 파이프라인 확대와 강화를 위해 연구인력을 자사의 연구개발에 집중시켰을 것으로 보여진다.

2017년, 2020년 매출 비교 시, 동사의 주요 비즈니스 모델의 차이가 있는 것을 알 수 있다. 2017년 Sintilimab 출시 이전, R&D 서비스가 주 수입이었다면, 2020년 Sintilimab 출시 후 주요 의약품 판매가 매출의 주를 이루고 있다. 이는 동사 전반적인 비즈니스 모델의 양과 질이 향상되었다는 점을 시사한다.

당기순이익이 대폭 상승 중인 추세이다. 2018년 당기순이익과 당기순이익률의 대폭 하락 원인은 2018년 상장 준비 단계에서의 R&D 확대와 매출 축소가 있었기 때문이다.

2019년을 기점으로 당기순이익 및 순이익률이 대폭 개선되었다. 지속적인 파이프라인 확장 및 해외 판매 진행을 고려해 2022년 이내에 흑자전환이 가능할 것이라 예상한다.

3. 투자포인트1 – PD-1 면역항암제의 확장성과 기술력

중국의 PD-1 면역항암제 시장은 2018년을 기점으로 빠르게 성장 중이며 2025년에는 917억위안에 도달할 것으로 전망된다.

3.1 주요 암 위주의 적응증 확대

동사는 2019년 호지킨성림프종 PD-1 면역항암제가 NRDL에 등재된 후 가파른 매출 성장을 보였다. 퍼스트 무버로서 선제적으로 전국의 병원에 자사의 면역항암제를 제공했고, 현재 전국 4000곳이 넘는 병원에 약품을 공급하고 있다.

동사는 단일 적응증(호지킨성림프종)으로 2020년 매출액 22억위안 이상을 기록했다. 2021년 2월 비소세포폐암 1차 치료제가 중국 식약청 허가를 받으며 본격적으로 적응증 확대를 시작하였다.

중국 전체 암의 절반을 차지하는 폐암, 결장 직장암, 위암, 간암에서의 파이프라인이 주요 경쟁사들보다 한 발 앞서 있고, 적응증이 빠르게 추가됨에 따라 다양한 환자군을 커버할 수 있게 되어 매출의 확장성이 높다.

3.2 임상 데이터의 우월성

동사의 임상 데이터는 글로벌 빅파마 머크(NYSE: MRK)와 비교해도 밀리지 않으며 국내 주요 경쟁자들보다 뛰어난 모습을 보여주고 있다. 비편평 비소세포폐암 1차 치료제의 임상 데이터는 중국 국내 바이오업체 중 가장 우수하며, 편평 비소세포폐암 1차 치료제의 임상 데이터에서는 머크의 키트루다보다 좋은 임상 결과를 보여주는 바이다.

창립한지 10년 밖에 되지 않은 바이오텍 기업이지만, 긴 역사를 가진 빅파마들과 기술적으로 견줄 만큼의 수준으로 빠르게 성장하고 있다는 점에서 PEIN Equity 3 team은 동사의 PD-1 면역항암제의 확장성과 기술력을 투자포인트1로 선정했다

4. 투자포인트2 – 글로벌 R&D 파트너십

동사는 2011년 설립된 신생 바이오기업임에도 불구하고 다수의 글로벌 빅파마와 협력관계를 구축하고 있다. 대표적인 협력업체로는 미국의 일라이 릴리, 인사이트(INCY), 스위스의 로슈그룹, 한국의 한미약품 등이 있다. 이외에도 MD 앤더슨 암센터, 알렉터(ALEC), 에핌압 등 약 11개의 다국적 기업(기관)과 협력 중이다.

4.1 일라이 릴리

일라이 릴리는 동사의 최우선 협력 업체이다. 2020년 10억 달러 규모의 TYVYT 독점 라이센스 아웃을 진행하였으며 이는 동사 제품의 해외 진출 가능성을 보여주었다.

라이센스 아웃 이외에 일라이 릴리는 동사와 약물 R&D 측면에서도 긴밀한 협력 관계를 유지하고 있다. IBI-301은 동사의 주요 파이프라인 중 하나이며 리툭산의 바이오시밀러 의약품이다. 이 외에 동사의 임상단계(IND 승인 포함) 의약품 23개 중 6개 의약품에 있어 일라이 릴리와 공동 R&D 중에 있다.

4.2 인사이트

동사는 미국의 항암 바이오텍 기업인 인사이트와 약 2개 물질에 대한 공동 R&D를 진행중이며 각 허가 검토, 임상 2상 단계에 있다. 해당 약품은 원개발사인 인사이트의 바이오시밀러 의약품이며 허가지역은 중국, 홍콩, 타이완, 마카오 등 4곳이다.

허가 검토 단계인 IBI-375는 곧 출시 예정이며, 2상을 마친 IBI-376은 2020년 3월 31일 NMPA(중국 국립 의약품 관리국)에서 획기적인 치료법으로 인정했다고 WSJ가 발표하였다.

인사이트와의 협력은 동사의 파이프라인을 증가하는 데 있어 주요 전략 중 하나로 손꼽힌다.

4.3 로슈그룹

2020년 동사는 글로벌 최대 바이오기업인 로슈그룹과의 전략적 파트너십 체결하였다. 로슈그룹과의 협력은 이중항체 및 다세포 치료법 위주로 진행되어지며 이는 로슈그룹의 특정 TCB 기술을 습득할 수 있음과 동시에 동사의 바이오 기술이 국제적으로 인정을 받았음을 보여주는 바이다.

4.4 한미약품

한국의 대표 바이오 회사인 한미약품과의 협력은 면역항암 이중항체 개발이며, 개발 과정은 한미약품의 자체 개발 플랫폼인 ‘펜탐바디 (Pentambody)’를 통해 진행되고 있다.

이는 동사의 일라이 릴리와의 협력을 통한 서양권 진출에 이은 아시아권 진출 또한 가능함을 보여주는 바이다.

글로벌 Top-tier 제약사들과의 협력이 향후 신생 중국 바이오기업인 동사가 중국뿐만이 아닌 글로벌 시장 진출의 가능성을 보여주고 있다는 점에서 PEIN Equity 3 team은 동사의 글로벌 R&D 파트너십을 투자포인트2로 선정했다.

5. 리스크포인트 – PD-1 의존도 高

5.1 단순한 매출 구도

PD-1 면역항암제는 동사 매출의 50% 이상을 차지하고 있고, 의약품 판매 중 90% 이상을 차지 중이다. 동사는 2020년 하반기에 3가지 바이오시밀러 의약품을 출시했으나, 아직 매출액 비중이 낮다. 따라서 단기적으로 동사의 향후 실적은 PD-1 면역항암제의 매출액에 영향을 크게 받을 것으로 예상된다.

5.2 대체 가능성 존재

PH-1의 활동 영역인 타겟 면역 항암제 시장 내 지속적인 개발이 이루어지고 있으며, 승인된 PD-1 항체 이외에 대체 가능한 경쟁 항체는 3가지가 존재한다.

경쟁 항체인 LAG-3와 TIGIT은 임상3상에 있으며 중장기 내 경쟁 항체 혹은 대체 항체로서 출시가 가능하다. 현재 동사 LAG-3는 임상1상 진행 중이다.

이는 시장 내 항체 경쟁을 심화시키며 PD-1 의존도가 높은 동사로서 향후 시장에서의 점유율 감소를 초래할 수 있다. 따라서 PEIN Equity 3 team은 동사의 PD-1에 대한 의존도 高 현상을 리스크포인트로 선정했다.

6. Valuation – DCF

6.1 재무 예측

본 팀은 DCF 방식을 채택해 목표 주가를 예측했으며, 동사가 2018년 상장, 2017년부터의 재무정보가 공시되어 있다는 점을 고려해 2017~2020년의 재무 데이터를 기반으로, 향후 5년의 매출액, 매출원가, 영업이익 등을 산출했다.

매출액의 경우 동사가 보유 중인 주요 파이프라인 별로 추정했다. 동사 사업보고서에 공시된 미래의 예상 출시 계획을 반영해 각 파이프라인 당 적응증 확대와 NRDL 등재 관련 현황에 따라 성장률을 추정했다.

또한 2021년 5월 동사의 TYVYT가 미국 FDA승인을 받으며 라이센스 아웃을 통한 수입이 증가할 것으로 예측된다. 따라서 2025년 280억위안의 매출액을 달성할 것이라 예상한다.

매출원가는 의약품 출시 및 판매를 시작한 2019~2020년의 매출액 비중 평균인 11%을 계속 유지할 것으로 추정했다.

판매 및 관리비의 경우 2018~2020년 매출액 대비 비중이 안정적인 추세를 반영해 판매비용은 매출액 대비 30%, 관리비용은 10%를 유지한다고 가정했다. 바이오 기업으로서 중요한 연구개발비용은 상장 후 3년치 평균성장률을 적용하여 늘어나는 파이프라인에 따라 점차 증가할 것이라 예측했다.

6.2 WACC 및 FCFF 산출

Net Working Capital의 경우 평균치를 적용했으며, CAPEX는 증설 계획에 의거하여 매년 4,500만위안을 향후 5년간 투입할 것이라 예측했다. 2025년 동사의 FCF는 약 5.3억위안에 도달할 것으로 판단된다.

WACC 산출 과정은 다음과 같다. 베타는 Wind의 회사 데이터를 적용했으며, 현재 본사가 중국 시장을 타겟팅 하기에 무위험수익률은 중국의 5년물 국채수익률을 적용했다.

2021년 기준 홍콩 시장프리미엄과 유효법인세율 적용, 최종적으로 5.00%의 WACC을 산출하였다.

6.3 목표 주가 산출

목표 주가 산출 과정에 있어 글로벌 경제 성장률인 3.85%를 영구성장률로 적용했고, 지분가치는 약 2806억위안으로 추정, 현재 유통 중인 주식 수가 약 14.56억 주임을 고려했을 때, 목표 주가가 193위안으로 산출됐다.

과거 5년간 위안화 대비 홍콩달러의 환율이 1.08HKD/RMB에서 1.25HKD/RMB 사이를 보여줌에 따라 목표 주가 225HKD가 산출됐으며, 동사의 현재 주가(2021년 05월 21 기준)는 91HKD에 비해 상승여력 147%이다. 이에 PEIN Equity 3 team은 투자의견 BUY를 제시한다.

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