[데일리차이나=PEIN Equity 2 team, 한태경, 홍예림, 김휘래]

중국 의약 시장의 선봉장 항서의약. 안정적인 약품 효능과 공급으로 중국 의료보험에 포함되며, 지속적인 연구개발 투자 확대와 파이프라인 증설로 또 한번의 성장을 예고하고 있는 항서의약. 해당 산업 및 기업 분석과 벨류에이션을 실시하였다. 그 결과 목표 주가 154RMB, 5월 21일 주가 82RMB, 투자 의견 BUY를 제시한다.

1. 의약품 시장 소개 및 산업 추이

1.1 글로벌 의약 시장 규모 및 성장 추세

글로벌 의약 시장은 화학합성 의약품과 바이오 의약품 두 가지로 구성된다. Research and markets과 Mordor intelligence에 따르면 2020년 글로벌 의약 시장 규모는 1.5조달러, 2024년 1.7조달러까지 성장할 것이라 전망된다. 그중 바이오 의약품 시장 규모는 21%인 3,251억달러다.

1.2 중국 의약품 시장 규모 및 성장 추세

중국 의약품 시장은 2014년 1.1조위안에서 2019년 1.6조위안으로 성장해 연평균성장률 7.4%에 달성했다. 2018년부터 2023년의 연평균성장률은 6.8%로 예측, 시장규모는 2.1조까지 커질 전망이다.

그중 바이오 의약품 시장은 2014년 1,167억위안에서 2018년 2,622억위안으로 성장했고, 연평균성장률은 22.4%다. 2023년 6,357억위안에 달할 전망이다.

1.3 글로벌 암환자 규모 및 신규발생 수 비교

생활방식의 현대화에 따라 업무적 스트레스, 잘못된 식습관 등의 영향으로 글로벌 암환자 신규 발생 수는 2015년 1,679만명에서 2020년 1,929만명으로 증가했다. 또한 2024년 2,095만명까지 늘어날 것이라 전망한다.

1.4 글로벌 항암 의약품 시장 세계 규모 비교

2015년부터 2019년까지 글로벌 항암 의약품 시장 규모는 832억달러에서 1,432억달러까지 증가했으며, 비중은 7.5%에서 10.8%까지 증가했다. 연평균성장률 11.2%로 2024년 2,444억달러에 육박할 전망이다.

중국에서 항암 의약품 시장은 꾸준히 성장하는 추세다. 2015년부터 2019년까지 중국 항암 의약품 시장 규모는 1,102억위안에서 1,827억위안으로 증가했다. 비중은 9%에서 11.2%로 증가했다. 2024년 3,672억 위안에 육박할 전망이며 연평균성장률은 15%, 전체 의약품 시장의 비중은 16.5%로 예측된다.

1.5 중국 마취약 시장 현황 및 성장 추세

글로벌 마취약 시장 규모는 527억달러고, 그중 중국의 규모는 7% 가량이다. 중국 의약품 시장 중 마취약 시장은 20%고, 시장 규모는 2014년 171억위안에서 2018년 233억위안까지 증가했다.

INCB에 따르면 2018년 기준 캐나다/미국/호주/서유럽의 백만명 당 마취약 복용량은 6.82만mg/5.57만mg/4.06만mg/1.83만mg이었으나, 중국은 314mg에 그쳐 미국의 0.5%에 불과한 수준이었다.

물론 마취약 사용량이 적지만, 그럼에도 꾸준히 성장하고 있다. <중국 2019위생통계연감>에 따르면, 2018년 중국의 입원수술 인구 및 건수는 6,171만건이며 3년 연속 성장률은 10%를 초과했다. 2022년에 8,567만건에 이르며 연평균 7.7% 상승할 것으로 전망된다.

2. 항서의약 기업 소개

2.1 기업 소개

항서의약은 의약 혁신 및 고품질 의약품 연구개발, 생산 및 판매를 주 영업으로 하는 제약 및 헬스케어 기업으로 1970년에 설립되어 2000년에 상해증권거래소에 상장, 2019년 말 기준 전 세계에 약 24,000명의 직원이 근무하고 있다. 2020년 동사의 매출액은 277억위안이며, 당기순이익은 63억위안에 이른다.

동사는 3개의 연구개발 중심과 1개의 임상의학부를 설립했으며, 그중 첫 번째는 국가급 기업 기술 중심인 연운항과학연구중심이다. 이는 국가의 포스트 닥터 과학 연구 업무 중심으로 국가 표적 약물 프로세스 기술 연구 중심이며, 이미 2만여 평의 국제표준연구실과 여러 종류의 국가급 신약 개발 조건들을 갖추고 있다.

두 번째는 2000년 설립된 상해 혁신의약품 연구 중심이다. 총 투자된 금액은 3.5억위안이며, 1만여 평의 국제표준 연구실과 최고의 실험 장비들이 구비되어 있다. 주요 업무는 신약 선별, 신화합물합성, 신제약형태 연구다.

세 번째는 2005년 300만달러 투자하여 미국 뉴저지 주에 설립한 미국 혁신의약품 연구 중심이다. 신약 연구와 원료약(API) 그리고 약식 신약 허가신청(ANDA) 미국 시장 진입 및 판매 업무를 맡고 있다. 마지막은 동사가 설립한 임상의학부는 북경 의약부이며, 신약 임상시험 신청과 보고를 맡고 있다.

2.2 주요 혁신 상품 소개

2.3 시장점유율 및 매출 추이

2020년 기준 동사의 항암 의약품 매출액은 152억 위안, 비중은 55%로 동사의 주요 수입원이다. 또한 마취제의 매출액은 46억 위안, 16%로 두번째로 큰 규모를 보유하고 있으며, 조영제는 36억 위안, 13%이다.

동사의 주요 영업 영역인 항암제, 마취제, 조영제 시장에서 지속적인 성장을 이루었다. 마취제 시장 점유율은 2013년 17%에서 2019년 21%로 상승, 조영제 분야는 2013년 9%에서 2019년 18%로 성장했다.

하지만 항암제 시장 점유율은 2013년 40%에서 2019년 35%로 5% 떨어졌다. 그러나 중국의 항암제 시장의 성장세가  여전히 폭발적이기에 향후에도 주요 영업 영역일 듯 하다. 

동사는 2020년 277억위안의 매출액을 달성했으며 전년비 19% 성장률을 기록했다. 2019년 성장률은 34%이지만, 코로나19의 영향으로 그 성장세가 주춤했다는 것을 알 수 있다.

매출원가는 2020년 기준 매출액 대비 대략 77%이다. 2018년 76%, 2019년 75%였지만, 역시 코로나19의 영향으로 다소 높아졌다.

2020년 판관비(재무비용을 제외함)는 20억위안이며 매출액 대비 비중은 46%로 안정적인 추세를 보여주고 있다.

2020년 당기순이익은 63억위안을 달성했으며 전년대비 18% 상승했다. 최근 5년간 당기순이익은 연평균 24%의 성장률을 보이고 있다.

3. 투자포인트 1 – 항서의약 주요 판매 제품의 의료보험 포함

동사의 주요 수입원인 항암제 분야는 매출의 55%를 차지한다. 또한 항암 분야에서 혁신 제품의 성장 속도가 뚜렷하며, 국내 항암제 부문 매출 3위, 국내 기업 중 매출 1위의 자리를 지키고 있다.

2019년 출시한 항암제 제품 캄렐리주맙Camrelizumab이 2020년 《국가의료보험목록》 乙 종류에 포함됐다. 캄렐리주맙이 의료보험에 들어가면서 캄렐리주맙을 핵심으로 하는 제품 클러스터가 항암 라인에 있는 다른 복제약이나 혁신 제품에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 기대된다. 

현재 제품이 의료보험 품목에 들어간 후, 환자의 접근성이 올라갔다. 환자의 자가 지출 비용을 낮출 수 있는 동시에 의료보험 정책에 힘입어 제품의 병원 입점을 가속화하여 가격을 떨어트릴 수 있고, 단기간에 많은 양의 판매를 이를 수 있으며, 이것은 핵심 제품의 실적 증가로 이어지게 될 것이라 전망한다.

4. 투자포인트 2 – 지속적인 연구개발 투자 및 확대

연구개발 투자는 혁신의약품을 개발하는 기업의 성장에 핵심이다. 2011년부터 동사는 연구개발에 대규모 투자를 진행하고 있으며, 연구개발은 2011년 4억위안에서 2020년 50억위안으로 증가했고, 비중은 2011년 9%에서 2020년 18%까지 상승했다. 또한 이는 중국 대형 제약 기업 중 연구개발비가 가장 크다.

지속적인 투자의 노력으로 2014년 동사의 아파티닙Apatinib은 중국 첫 독자 개발인 경구형 항혈관 생성 소분자 자극성 효소Kinase 억제제이며 항암약 표적약의 새로운 시대를 열었다.

또한 동사는 현재 미국, 유럽, 일본 그리고 중국에 많은 연구개발 중심 혹은 지사를 설립하여, 현재 4,700여 명 규모의 연구개발 인력을 운용 중이며, 그중 2,000여명은 석박사 학위를 가진 고급인력이며, 200여 명은 귀화 인사이다.

현재 동사는 57개의 국가 중점 프로젝트를 진행 중이며, 이미 6개의 혁신 약인 임레코시브Imrecoxib, 아파티닙Apatinib, 미케입그필그래스텀Mecapegfilgrastim, 파이로티닙Pyrotinib, 캄렐리주맙Camrelizumab for Injection, 벤젠술폰산 레미마졸람Benzenesulfonic Remimazolam, 플루조파립Fluzoparib 등을 출시했다. 여러 혁신의약품들이 중국 및 미국에서 임상 시험 중에 있다.

동사는 국내 특허 1068개, 유효 특허권 201개, 유럽 미국 일본 등 국외 특허권 405개을 신청했다. 이런 지속적인 연구개발의 결과로 동사는 여러 파이프라인을 지속적으로 발전시켜 종양, 자가면역, 당뇨병 등 영역에 대한 투자를 지속적으로 진행 중이다.

항암 영역에선 아파티닙의 2차 간암 치료는 이미 승인되었으며, 플루조파립은 PARP를 표적으로, 백금민감성 난소암, 난관암 및 복막암에 대한 치료가 우선 심사 대상에 포함된 상태이다. 또한 SHR6390 치료 HR+/HER2-유방암3기 임상이 주요 종점에 도달했고, SHR1316 소세포 폐암, SHR3680 치료 2선 전립선암은 임상3기에 진입한 상태다.

기타 다른 분야에선 당뇨병 약물인 레글리틴(DPP-4)과 항글리틴(SGLT-2) 모두 생산신고가 되었고, 동시에 JAK1, IL17A, 모두 임상 3 기에 진입했다. 대사영역의 URAT1억제제는 이미 임상 3기 진입, 지방억제제 PCSK9 또한 임상 3기에 들어간 상태다.

5. 리스크포인트

5.1 공정성 논란

4월 12일 중국 재정부는 회계법 위반 혐의로 19개 제약업체에 벌금형을 선고했다. 이 선고에 동사가 포함되어 5만위안의 과징금이 내려졌다. 이로 인하여 동사의 회계 공정성에 대한 의구심이 증폭되고 있는 상황이다.

5.2 제약업계 리스크

최근 5월 11일 국무원은 《약품 관리감독 전면 강화에 관한 실시 의견》 을 발표해 심사평가 관리능력과 체계 개편, “인터넷+약품관리감독”을 응용한 데이터화 및 서비스 개선 등 강도높은 약품 관리감독 시스템 개편을 예고했다. 이로 인하여 동사 뿐 아니라 제약업계 전체에 높은 수준의 신약 개발 압박 및 업계 간 경쟁이 진행될 것으로 예상하고 있다.

6. Valuation – DCF 분석

6.1 매출액, 매출원가, 판관비, 영업이익 추정

코로나19의 영향으로 2020년 업계 전체가 상대적으로 부진한 성장률을 보였지만, 중국의 경제회복과 중국 항암제, 마취제, 조영제 시장의 지속적인 성장 추세 등을 근거로 이전 4개 연도의 재무 데이터에 기반하여 성장률을 설정해 매출액을 추정했다.

2021년 R&D 증가 비중을 줄이고 판관비 개선을 통해 2021년 매출액의 원만한 성장을 유지할 것으로 예상한다. 그 후 이전과 같은 성장세가 예상된다. 매출원가와 영업이익의 경우 변동폭이 크지 않은 관계로 3년 평균 성장률을 사용해 예측을 진행했다.

6.2 2021-2025 Free Cash Flow 예측

본 팀은 이러한 재무제표 분석과, 중국의 추세 그리고 투자포인트를 종합하여 매출총액, 매출원가, 영업이익 등을 종합적으로 고려한 2021-2025 Free Cash Flow예측을 진행했다.

6.3 WACC 및 목표주가 산출

WACC의 산출과정은 다음과 같다. Beta는 Yahoo, ft, Morningstar, investment.com의 데이터 평균값을 적용했으며, 본사가 중국 시장에 주력하고 있고, 상해에 상장된 점을 고려하여 중국 3년물 국채 1년 평균 수익률을 적용했다. 2000~2020년 SSE composite Index를 고려해 시장 수익률을 계산했으며, 2020년 공시 세율을 적용하여 최종적으로 4.062%의 WACC을 산출했다.

위의 값을 바탕으로 25년 이후 FCF 총합을 구한 후 21-25년 및 FCF의 종가를 총합하여 8,102.97억위안을 계산해냈고, 8,248.8억위안의 Equity Value가 도출됐다. 이에 PEIN Equity 2 team은 목표 주가 154위안으로 상승여력 86%, 투자의견 BUY를 제시한다.

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