[데일리차이나=PEIN Equity 1 team, 서유진, 최윤아, 김연주]

중국 바이오 의약품의 CRO, CDMO 강자 우시바이오로직스, 본 칼럼에서 PEIN Equity 1 team은 중국 바이오 산업 및 기업분석을 통해 동사의 우수성을 목격했고, 커져가는 시장규모, 늘어나는 capa 등을 투자포인트로 꼽았다. 그 결과 5월 21일 주가 109홍콩달러보다 28% Upside인 140홍콩달러를 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.

1. 바이오 산업 개요

1.1 바이오 산업

바이오 산업이란 유전자공학이 적용된 농식품부터 의약, 헬스케어까지, 생명공학을 이용한 모든 산업을 통칭한다. 그 시장규모는 2020년 기준 4,863억달러까지 성장했고, 이는 4,883억달러의 반도체산업과 견줄 수 있을 정도의 수준이다.

지역별 비중을 보면 미국이 절반 가량 차지 중이고, 중국이 포함된 아시아-태평양은 22.3%를 차지 중이다. 본 레포트에서 다룰 바이오의약 업종은 77% 가량 차지 중이다.

의약품은 분자타입에 따라 화학합성 의약품과 바이오 의약품으로 분류 가능하다. 화학합성 의약품은 화학적 합성반응을 통해 생산하는 저분자량의 의약품으로, 흔히 먹는 두통약, 고혈압약이 있다. 바이오 의약품은 사람 혹은 다른 생물체 유래의 원료를 사용하고, 세포배양 등의 생물공정으로 생산하는 고분자량의 의약품으로, 인슐린과 같은 재조합 단백질 의약품, 항암제 등의 항체의약품이 있다.

화학합성 의약품은 특정 환자군을 타겟하지 않고, 다수의 환자군을 대상으로 하는 의약품이다. 반면 바이오 의약품은 유전공학, 항체기술 등을 기반으로 특정 환자군을 타겟하기에 더욱 효과적이며 부작용도 적어 더 빠르게 성장 중이다.

1.2 바이오 아웃소징 – CRO, CDMO 산업

제약회사의 정체성이라 할 수 있는 연구개발(R&D) 과정은 장기적이고 투자비용이 막대하기 때문에, R&D 아웃소싱에 대한 수요가 급증하고 있다. 아웃소싱 서비스는 CRO와 CDMO로 나뉘는데, 상세 내용은 아래와 같다.

2. 기업 개요

2.1 비즈니스 모델

동사는 바이오 의약품의 CRO, CDMO 업체로서 자사 연구원, 기술 플랫폼, 실험실 및 cGMP에 부합하는 생산설비를 갖추고 있으며, 바이오 제약 및 기술 회사에게 맞춤 서비스를 제공한다. CRO, CDMO 단계별 수익은 아래와 같다.

2010년에 설립된 동사는 본래 야오밍캉더(药明康德)의 바이오 의약품 CRO였지만, 2012년 MFG1 공장 가동을 시작으로 CDMO 사업으로도 진출했다. 그 후 2015년 야오밍캉더에서 분리했고, 2017년 홍콩증시 상장을 통해 꾸준한 설비투자로 생산능력을 길러, 현재 ‘원스탑’ 서비스를 제공하는 회사로 거듭났다.

동사가 보유한 기술 플랫폼의 특허권 내용은 아래와 같다.

주요 고객사로는 화이자, 존슨앤존슨 등의 글로벌 선두 제약사들이 있다. 그중 미국 기업의 비중이 53%, 중국 35%, 유럽 7%로, 미국 고객들이 가장 많은 비중을 차지 중이다.

2.2 주주 구성 및 경영진 정보

동사의 기업 관계도는 아래와 같다.

2020년 말 기준, 리거(李革) 박사가 우시바이오홀딩스의 22% 가량 지분 소유하여 동사를 실질적 통제 중이다. CEO는 천쯔셩 박사로, 칭화대 화학공정을 졸업 후 미국 델라웨이 대학에서 박사 과정을 밟았고, 귀국 후 우시바이오를 공동 창업했다. 그리고 현재 주요 경영진을 맡고 있는 인원은 아래와 같다.

2.3 산업 내 입지

동사의 시장점유율은 아래와 같다. 원스탑 서비스 및 효율적 운영으로 중국 시장에서는 80%에 버금가는 점유율을 차지했다. 물론 기타 아웃소싱 기업에게 밀려 글로벌 시장 중 점유율이 높지 않지만, 최근 5%까지 상승하며 두각을 드러냈다.

2.4 재무 현황

동사의 부채비율은 90%에 육박할 만큼 높았으나, 2017년 홍콩 증시 상장을 통해 부채비율을 30% 밑으로 낮추었다.

자산 구성을 보면 고정자산의 비중이 큰데, 이는 연구소 및 생산공장이 주요 영업 수단인 CRO, CDMO 업계의 특징이다. 현금 비중이 높아 유동성 리스크도 작다. 부채도 매입채무 등 영업부채의 비중이 크고, 이자발생부채의 비중이 작아 이자비용의 압력이 적다.

동사의 손익계산서를 보면, 지속적으로 매출액은 증가 중이며, 최근 영업이익이 대폭 증가하며 영업마진율이 40%에 근접하게 상승했다. 국가별 매출 비중을 보면 기존 미국이 절반 이상 차지했으나, 최근 중국 비중이 미국과 비슷하게 상승했다.

동사의 현금흐름표를 보면, 영업활동 현금흐름은 지속적으로 증가했다. 2019년 이후 투자활동 현금흐름 지출이 많은데, 이는 동사가 재무활동으로 창출한 현금을 capa 투자에 사용했기 때문이다.

3. 투자포인트1 – 확대 중인 CRO, CDMO 시장!

CRO, CDMO 시장의 전망은 좋다. 생명공학, 항체 기술이 발전함에 따라 의약품 연구개발에 대한 지출이 증가하고 있는데, CRO 업체에 위탁할 경우 연구개발 기간을 적게는 20%, 많게는 50%까지 단축할 수 있다.

CDMO 시장 또한 확대 중이다. CRO와 같은 맥락으로 의약품 임상 및 제조에 필요한 인프라 구축은 쉽지 않기 때문에, 대형 CDMO 업체에게 외주 맡기는 것이 업계 내 트렌드로 자리 잡았기 때문이다.

이와 같은 근거를 토대로, 향후에도 CRO, CDMO 시장이 확대될 것은 명확히 알 수 있고, 따라서 PEIN Equity 1 team은 이를 투자포인트1 로 선정했다.

4. 투자포인트2 – 차별화된 원스탑 서비스로 글로벌 capa 극대화!

동사 영업에 있어 가장 큰 강점은 원스탑 서비스다.

우선 타 경쟁사가 제공하지 않는 ‘신형단일클론항체’, ‘바이오 의약품 선별’ 등 서비스를 제공하기에 고객군 모집이 비교적 용이하다. 게다가 위 두 단계 완료 후 다음 단계로 넘어갈 때 타 경쟁사로 바꾸는 것이 아닌, 동사 서비스를 지속적으로 이용하기 때문에 프로젝트 수주 수가 증가하는 경향이 있다.

이러한 원스톱 서비스의 강점을 바탕으로 동사의 서비스에 대한 수요가 증가 중이며, 이에 발 맞추어 글로벌 생산 공장 설립 등을 통해 capa를 극대화하고 있다.

실제 올해 3월 동사는 화이자가 보유했던 항저우의 MFG20 및 DP9, DP10 공장과 소교바이오(苏桥生物)의 MFG21 및 DP11 공장을 인수했다. 기존 5만리터에 대항하는 capa를 2024년 42만리터까지 확장하는 것을 목표하고 있고, 위 계획이 달성될 시 론자, 셀트리온 등 타 경쟁사와 맞먹는 생산능력을 보유할 것으로 기대된다.

물론 생산능력이 매출로 귀결되는가 에는 의구심을 가져봐야 하지만, 과거 동사의 capa 확대가 프로젝트 수주 증가로 이어졌다는 점, 원스탑 서비스라는 강점을 제공한다는 점을 고려해보면 capa 확대를 긍정적인 신호로 볼 수 있다.

따라서 본 팀은 차별화된 원스탑 서비스 및 capa 극대화를 본 레포트의 투자포인트2 로 선정했다.

5. 투자포인트3 – 중국 정부의 전폭적인 정책 지원!

중국 정부는 바이오 의약품 및 아웃소싱 산업에 대폭적인 정책 지원 중이다.

우선 바이오 의약품 산업은 <중국제조 2025>로 지원 중이다. 해당 프로젝트에 바이오 의약품 산업을 10대 육성 산업으로 선정했고, 2030년까지 발전 로드맵을 제시했다. 또한 의약품 등록 심사 가속화를 통해 바이오 의약품 산업 전반적인 발전을 도모하고 있다.

특히 아웃소싱 산업에서는 2016년《药品上市许可持有人制度试点方案》를 통해 MAH제도를 시범 운영했고, 긍정적인 결과를 얻어내 2020년부터 해당 제도를 상용화 중이다. 실제 중국 정부는 아웃소싱 관련 기업에 토지 지원 및 각종 세제 혜택을 부여 중이다.

위와 같이 바이오 의약품 및 아웃소싱 시장에 대해서 중국 정부는 대대적 지원을 하고 있고, 바이오 산업이 차세대 핵심 산업으로 부상하는 만큼 향후에도 긍정적인 정책 지원이 있을 것이라 전망된다. 따라서 본 팀은 중국 정부의 전폭적인 정책 지원을 투자포인트3 으로 선정했다.

6. 리스크포인트 – 미국의 중국 바이오 산업 견제 

“중국제조 2025”, “패스트팔로우 전략” 등 정부의 지원을 통해 중국 바이오 산업은 빠르게 성장했다. 산업 규모는 차이가 크지만, 성장 속도의 차이에서는 중국이 미국을 뛰어 넘은지 오래이다. 실제 네이처 인덱스에 따르면, 중국 바이오 산업은 미국 바로 다음인 2위까지 치고 올라왔다.

위와 같은 성장 배경에는 정부의 적극적 지원과 더불어 중국의 아웃바운드 딜이 있다. 아웃바운드 딜을 통해 선진 기술력을 흡수했고, 2020년 기준 가장 많은 비중을 차지하는 것은 미국이다.

그러나 2018년 미국이 국가 안보를 이유로 외국인 투자자가 자국 시장에 접근하는 것을 제한하는 FIRMA를 발효했고, 실제 중국의 미국 바이오 기업에 대한 투자규모는 대폭 감소했다.

FIRMA와 같은 법안 이외에 미국 당국이 중국 바이오 산업을 억제할 수 있는 방안은 많다. 물론 아직까지 구체화된 견제는 없지만 ‘중국 반도체 때리기’를 통해 중국 반도체 산업 성장을 저지한 듯, 향후 미국이 중국 바이오 산업을 겨냥한 견제책이 나올 가능성이 충분하다. 따라서 미국의 중국 바이오 산업 견제를 본 레포트의 리스크포인트로 선정했다.

7. Valuation – EV/EBITDA

본 팀은 동사가 5만리터의 capa를 42만리터까지 늘리는 과정에서 CAPEX가 꾸준히 늘어나고 있고, 이에 따라 FCF가 음수가 나온다는 점을 고려해 상대가치평가법을 채택했다. 그중 EV/EBITDA를 적용했는데, 동사가 많은 유형자산을 보유한 CRO, CDMO 업체라는 점을 감안했을 때, 차후 현금흐름 창출능력을 기준으로 보는 EBITDA가 적절한 지표라고 생각하여 해당 방법을 채택했다.

본 팀은 동사의 과거 5년치 자료를 기반으로 향후 5년 추정 손익계산서를 작성했다. 기반된 자료는 위와 같다.

해외사업이 매출액의 절반 이상을 차지한다는 것을 고려하여 북미, 중국과 나머지 유럽 및 기타 지역으로 나누었다.

북미의 경우 글로벌 CRO, CDMO 시장의 5년 CAGR인 9%를 성장세로 적용했고, 중국은 중국 CRO, CDMO 시장의 5년 CAGR인 23%를 적용했다. 유럽의 경우 과거 5년간 대폭 성장했기 때문에, 차후 둔화될 것이라 추정했으며 기타 지역은 평균 성장률을 유지할 것이라 추정했다.

매출원가, 판매 관리 비용, 연구개발비 및 무형자산 상각비는 모두 과거 매출액대비 평균을 유지할 것이라 추정했고, 유형자산 감가비는 2019년 5만리터의 capa에서 2024년 42만리터 capa로 성장할 시 5년 CAGR인 53.2%를 적용했다. 그 결과 동사의 향후 5년 EBITDA는 연평균 23% 성장하는 것으로 추산됐다.

위 추정을 바탕으로 향후 5년치 동사의 미래 손익계산서를 도출했고, EV/EBITDA 방법을 사용하기 위해 글로벌 Peer Group의 자료와 비교했다.

글로벌 Peer Group으로는 동사와 같은 CRO, CDMO 업체이며, 비슷한 목표 capa를 설정한 삼성바이오로직스, 론자 및 셀트리온이 있다. 합산 결과 글로벌 Peer Group의 평균 EV/EBITDA는 70이다.

그 결과 EV에서 부채 순자본가치와 현금을 차감하여 주식 가치를 구했고, 유통 중인 주식수를 나누어 목표 주가를 구했다. 5월 21일 기준 환율(1위안=1.21홍콩달러)을 적용했으며, 140홍콩달러라는 목표 주가를 도출했다. 이는 현재 주가 109홍콩달러에 비해 28% 상승여력을 지니고 있으며 투자의견 BUY이다!

Compliance Notice

본 자료는 북경대학교 증권투자연구회 P.E.I.N에서 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나,  

본 칼럼은 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 정보

이용자의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

본 자료의 메일링 서비스를 원하시거나, 다른 주제에 관한 탐구를 희망 혹은 작성자 정보에 대해

궁금하신 점이 있으신 분은 P_E_I_N@163.com(북경대학교 증권투자연구회)로 연락 주십시오.