[데일리차이나=PEIN Equity 2 team, 한태경, 홍예림, 김휘래]

중국 전력반도체 떠오르는 강자인 스타파워, 본 칼럼에서 PEIN Equity 2 team은 스타파워의 산업 및 기업분석을 통해 동사의 잠재력을 목격했고, 성장 중인 시장과 정책적 지원 그리고 최근 이루어진 기술 투자 등을 긍정적으로 평가했다. 지문인식칩 기술을 기반으로 IoT까지 진출하고 있는 동사의 진취적인 행보를 긍정적으로 평가했다. 그 결과 19% Upside인 214위안을 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.

1. 중국 IGBT 산업과 벨류체인 소개

1.1 중국 IGBT 산업 시장 추이

IGBT란 절연 게이트 양극성 트랜지스터로 입력부가 MOSEFET(금속 산화막 반도체 전계효과 트랜지스터) 구조, 출력부가 BJT(양극성 접합 트랜지스터) 구조인 복합 디바이스로 고전압/대전류/고속 스위칭 등 방면에서 장점을 갖춘 개별소자다.

IGBT는 지령신호에 따라 전로의 전압/전류/헤르츠 등을 조절할 수 있으며 정밀한 조정의 진행을 목적으로, 전자기계 에너지 절약/철로교통/스마트 그리드/항공항천/가전제품/자동차 전자/신에너지 발전/신에너지 자동차 등 분야에 널리 사용된다. 반도체 전문 리서치기관 TrendForce의 데이터에 따르면, 중국 IGBT 시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 산업은 신에너지 차 관련분야로 2018년 기준 31%를 차지했다.

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중국은 세계에서 가장 큰 반도체 소비국가다. 중국 반도체협회 통계 결과, 2019년 중국 반도체 산업 시장 규모는 7562억 위안에 달하며 전년대비 15.77% 증가한 수준이다. 또한, 계산 결과, IGBT가 차지하는 중국 반도체 시장 비중은 꾸준히 2.4 - 2.6% 사이에서 배회하다가 ‘19년에 3.84%로 급격히 상승했다.

중국은 이미 단일 국가 기준 세계 1위 전기차 시장이다. 글로벌 전기차 조사기관 EV Volumes에 따르면, 지난해 글로벌전기차 연간 판매량은 324만대 중 41%인 133만대가 중국에서 팔렸다. 친환경차 레드오션으로 꼽히는 유럽(139만대) 시장 전체 판매량에 못지 않는 규모다. 신에너지 자동차가 차지하는 전체 자동차 매출 비중이 높아지면서 IGBT의 비중 또한 늘어날 것으로 전망된다.

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头豹研究院 데이터에 따르면, 중국 IGBT 시장 규모는 2014년의 79.8억 위안에서 2018년의 159.6억 위안으로 증가했으며, 연평균 성장률 18.9%을 달성했다. 향후 중국 IGBT 시장규모는 지속적으로 증가할 전망이며 2023년 기준 290.8억 위안까지 성장할 것으로 예측된다.

1.2 전력반도체 벨류체인 소개

IC insights에 따르면, 2019년 반도체 IDM(설계부터 생산까지 지원하는 종합 반도체 업계) 분야의 국가별 매출 점유율 중 미국 51%, 중국 1%로 중국 IDM 매출액이 매우 부진하다는 것을 알 수 있다. 하지만 3300V/4500V 등 고압 IGBT와 SiC 칩은 철로교통과 스마트그리드 분야의 중요 부품을 중국은 여전히 수입에 의존 중이다.

<중국제조2025>의 2025년도 반도체 자제 제작률 70% 달성이라는 목표치를 감안하면, 향후 더 많은 중국 반도체 기업들이 기존 Fabless/Foundry 방식에서 IDM 회사로 전향할 수 있음을 의미한다.

2. 스타파워 개요

2.1 기업 소개

스타파워는 2005년에 설립되어 현재까지 IGBT 분야를 집중 연구 및 생산하는 회사다. 2019년 전체 매출의 97.5%가 IGBT 모듈 판매로서 중국 상장회사 중 가장 순도 높은 IGBT 회사라고 할 수 있다. IGBT 모듈의 핵심은 IGBT 칩과 패스트 리커버리 다이오드(FRD: Fast Recovery Diode)이며, 자체 개발한 IGBT 칩과 FRD는 회사의 핵심 경쟁기술 중 하나이다. 절강(浙江)성 자싱(嘉興)에 본사를 두고 있으며, 상하이(上海)와 유럽에 각각 자회사를 두고 국내와 유럽에 연구개발센터를 두고 있다.

동사의 주요 제품은 전력 반도체 소자(Power Semiconductor Devices)로 IGBT, MOSFET(metal–oxide–semiconductor field-effect transistor), IPM (Intelligent Power Module), FRD, SiC(Silicon carbide) 등을 포함한다. 회사는 전 계열 IGBT 칩, FRD 칩과 IGBT 모듈을 개발하여 수입 대체를 실현하고 있으며, 이중 IGBT 모듈 제품은 총 600종이 넘고 전압 등급은 100V~3300V, 전류 등급은 10A~3600A에 이른다. 주요 거래처로는 英威腾、汇川技术、巨一动力，上海电驱动股份、合康新能 등의 회사가 있다.

2.2 매출 구성

2005년 창립 이래, 동사는 줄곧 IGBT 칩과 FRD의 디자인, 공예, 설계, 제조 및 테스트에 힘써 왔고, 주요 업무 및 주요 제품에는 변화가 없었다. 2019년 회사의 주요 제품인 IGBT 모듈 판매 수익은 전체 매출의 95% 이상을 차지했다.

동사의 IGBT는 전통적인 산업 제어시스템 부품과 신에너지 산업으로 나뉜다. 산업 제어시스템 부품은 주로 컨버터와 인버터를 포함하는데, 이 부분이 현재 IGBT의 주요 응용 분야이다. 신에너지 산업에는 신에너지차, 태양광발전, 풍력발전 산업이 포함되며, 그중 신재생에너지 자동차는 미래 IGBT 시장의 주요 동력이 될 것으로 예상된다.

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2.3 시장점유율

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동사의 시장 점유율은 전 세계 2.5%로 중국 시장 내 1위이며, 글로벌 8위로 Top10의 유일한 중국 기업이다.

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현재 중국 내 신에너지 자동차에서의 IGBT 모듈 판매 비율은 절반 가량 외국에 의존 중이지만, 동사의 공격적인 기술개발과 마케팅을 통해 2019년 16.6%의 점유율을 달성했다.

2.4 경쟁력

동사는 2005년 설립 이래 지속적으로 IGBT 및 모듈 쪽 사업을 영위해왔고, 시장선점 선순환을 통해 우위를 갖고있다.

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특히 IGBT 분야에서 우위를 차지 중인데, 해당 분야는 사용 주기에 대한 요구 사항이 길고 제품의 신뢰성, 안정성에 대한 요구 사항이 높아 하위 고객의 제품 교체 의사가 비교적 낮다. 제품이 선발주자로서 시장에 진입하면 고객이 제품을 사용할 확률이 더 높으며, 브랜드 인지도가 형성되면 더 많은 시장 점유율을 쉽게 차지할 수 있다. 지속적인 투자와 더불어 신제품 개발이나 생산능력을 확충하고 경쟁사의 진입장벽을 높인다면 성장의 선순환을 형성할 수 있다.

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또한 현재 자동차 시장으로의 확장이 순조롭고, 신에너지차의 성장이 굉장히 빠른 추세다. 2019년 동사가 생산한 자동차급 IGBT 모듈은 20개 이상의 자동차 브랜드에 장착되어 있으며, 총 16만대 이상의 신에너지차가 회사의 제품을 사용하고 있다. 따라서 차량용 시장은 동사 성장의 핵심 동력 중 하나가 될 것이라 예측한다.

아래는 동사가 보유한 핵심기술 목록이다.

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2.5 주주 현황

동사의 주주 현황은 아래와 같다.

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3. 투자포인트1 – 중국 신에너지 자동차 시장의 성장

중국 신에너지차 시장은 정책 혜택 등 영향으로 2014년부터 고속 성장기에 접어들었다. 그러나 2019년 기존 내연기관 차량의 가격인하 및 정부 보조금 지급 기준 상승 등으로 신에너지차 판매량 또한 3.98% 감소했다. 또한 코로나19로 2020년 상반기 판매량도 타격을 입었다.

하지만 2020년 하반기 코로나19로 침체되어 있던 중국 경기가 회복세에 접어 들며 중국 1인당 가처분소득이 상승하고, 이에따라 억눌려 있던 소비심리가 방출되는 효과가 시장 고급화와 맞물려1-11월까지 신에너지차 판매량과 생산량 모두 11개월간 증가세를 유지했고 신에너지차 승용차의 개인 소비량은 2020년 1-11월 기준 63.3만 대에 육박하며 점유율이 전체 판매량의 71.5%에 달했고 이는 ‘19년 대비 18.9% 증가한 수준이다.

또한 신에너지차 품질이 전체적으로 향상되며 신에너지차 시장이 구조 전환 중이다. 2020년 상반기 기준, 중국 신에너지차 승용차 판매량은 32.9만 대로, A00/A0/A/B/C 등급 차량은 각 4.9/3.0/14.4/9.0/1.6만 대가 판매되었으며 각 15%/9%/43.7%/27.3%/5.0% 비중을 차지한다. A00급 차량의 판매 비중은 2017년도 대비 39.4% 축소되었으며, B급 차량은 23% 증가했다. 이는 중국 신에너지차 시장의 뚜렷한 고급화 전환 추세를 나타낸다.

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이밖에도 기존 승용차 위주의 신에너지차가 향후 기술발전 등으로 상용차까지 확대되는 추세이며 중국 신에너지차 시장은 더욱 빠르게 성장할 전망이다.

4. 투자포인트2 – 35억위안 비공개 투자 공모진행, SiC 기술 개발 박차

2021년 3월 2일, 동사는 35억 위안 규모의 추가 비공개 투자 공모를 진행한다 밝혔다. 투자된 금액은 고도의 기술을 요구하는 차량용 SiC 전력반도체 R&D와 IDM 전환, 전력 반도체 모듈의 Capa 확대, 유동 자금 보충에 사용할 예정이라 밝혔다.

SiC 전력반도체는 제3세대 반도체의 대표중 하나로, SiC 전력 반도체의 개발과 발전은 신에너지자동차 부품 국산화에 도움을 주고, 스마트 전력 네트워크와 철도 교통 등 핵심 기초시설 부속품의 수입산 부품 의존도를 많이 개선할 것으로 보인다.

SiC 관련 배터리 기술은 IGBT에 비해 안정성이 높아 고전압 설비 생산에 적용된다. 2500V~6500V의 고전압 설비는 스마트그리드/ 고속철도의 주요부품으로, 신흥산업의 선점을 위한 필수요소로 언급된다. 또한, 전력 반도체의 패키징 기술 관점에서, SiC 모듈 패키징은 IGBT 모듈 패키징 보다 그 기술 요구 수준이 현저히 높아, 그에 따라 동사는 기술 격차를 극복하기 위하여 상응하는 투자를 진행하였다고 평가할 수 있다.

5. 투자포인트3 – “신기건新基建(新型基础设施建设)” 항목의 추진

“신형기초시설건설(新型基础设施建设)” 항목은 2020년 4월 국가개발위원회에서 처음 언급되어, 스마트 경제 시대의 새로운 발전 이념에 부응하고자, 신과학기술혁명의 성과를 흡수하고, 국가 생태화, 데이터화, 스마트화, 고속화, 경제구조의 대칭화를 실현하고자, 현대화 경제체제의 국가기초시설건설을 건립하는 것을 목표로 하는 프로젝트다.

해당 프로젝트에 IGBT 또한 포함된다. 따라서 향후 대규모 정책적 지원이 이루어질 것이고, 동사의 IGBT 매출 또한 상승할 것으로 바라본다.

6. 리스크포인트

6.1 단순한 매출 구조

동사의 IGBT 모듈이 영업이익률 95% 이상을 차지하고, 이러한 단순한 매출 구조는 외부 효과에 쉽게 영향 받는다. 비록 IGBT 모듈이 현재 신재생에너지, 신재생에너지 자동차, 에너지 절약, 스마트그리드, 우주항공, 가전제품, 자동차 배터리 등의 분야에서 비교적 광범위하게 응용되고, 장기적으로 보았을 때 좋은 전망이지만, 단기적으로 분야별 수요 감소, 시장 확대 둔화 등의 현상이 나타나면 당사의 영업 수익과 수익성에 악영향을 끼칠 수 있다.

6.2 정책 변동 가능성

중국의 신기건 정책과 <중국제조2025> 등에 힘입어 중국의 직접회로산업은 중국의 중점 발전 분야에 위치해 있다. IGBT산업의 발전은 중국 정부의 큰 지지를 받고 있으며, 동사는 정부로부터 적지 않은 정책적 보조를 받고 있는 상황이다. 2015-2019 년도의 정부 보조금 규모는 각각 1130.89만 위안, 1035.06만 위안, 829.57만 위안, 911.57만 위안, 1840.15만 위안이다.

이는 2019년 기준 영업이익의 약 16퍼센트를 정부 보조금에 의존하고 있는 것으로 볼 수 있다. 미중 반도체 전쟁이 국제 반도체 업계에 미치는 영향력과 그에 따른 중국 정책 방향성의 불확실성을 고려해 봤을 때, 정책적 보조금 및 산업육성정책의 변화가 일어난다면 회사의 영업이익에 적지 않은 영향을 끼칠 수 있을 것으로 예상한다.

7. Valuation – DCF

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매출액의 경우 2020년 3Q까지의 매출액을 고려하여 2020년 연간 매출액을 예측하였으며, 2019년 전년 대비 33.2% 성장률을 기록할 것으로 예측하고 있다.

2019년 전세계 반도체 시장의 불황으로 성장세가 주춤했지만, 2020년 하반기 신에너지 자동차 시장의 폭발적인 성장과 2020년 반도체 시장 슈퍼사이클의 도래 등 성장할 것으로 예측한다. 그 여파가 짧지 않을 것 그리고 동사가 중국 IGBT 모듈 1위 업체라는 점, 전력반도체에 대한 국가적 관심이 높아지고 있다는 점에서 33% 이상의 성장이 예측된다.

또한 매출 원가, 세금, 할증료, 판관비, 손익차손, 기타 수익 등은 이전 3개 연도의 재무 데이터에 기반하여 평균치를 적용하였으며, 매출 원가의 경우 지속적인 하락세와 향후 동사의 IDM 전환 가능성 등을 고려하여 2020-2022년도 69%, 2023-2024년도 68.5%를 설정하여 재무 지수 산출을 진행하였다.

특히 R&D 분야에 있어 현재 SiC 모듈 연구개발에 박차를 가하고 있다는 점, 또한 SiC 모듈 공장을 설립할 예정이라는 점에서 매출 대비 7% 유지할 것이라 가정했고, 금융 비용은 과거 평균 추세인 1.4%로 가정했다.

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본 팀은 이러한 재무제표 분석과, 중국의 추세 그리고 투자포인트를 종합하여 매출총액, 매출원가, 영업이익 등을 종합적으로 고려한 2020-2024 Free Cash Flow예측을 진행하였다.

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WACC은 중국 3년물 국채 수익률 (2.685%), 시장 기대수익률 (6.06%)을 통해 5.98%로 도출했다.

영구성장률은 1) 중국시장이라는 특수성 2) 2020년 코로나19 에도 유일하게 플러스 성장을 한 국가라는 점 3) 지속되는 탄소중립 정책의 영향으로, 신에너지자동차 산업의 강력한 잠재력 등의 판단을 통해 4.75%로 설정했다.

베타값의 경우, 2015년 1/1일부터 2019년 12/31일 주가의 산포도를 구하고 해당 그래프의 기울기를 도출해 1.05로 설정했다.

위의 값을 바탕으로 2025년 이후 FCF 총합을 구하고, 2020-2024년 FCF의 값을 총합하여 기업가치 343.5억위안을 도출했다. 이에 PEIN Equity 2 team은 목표주가 214위안, 상승여력 19.6%로 투자의견 BUY를 제시한다!

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