데일리차이나=PEIN Equity 1 team, 서유진, 최윤아, 김연주]

중국 지문인식칩 1위인 희정과기, 본 칼럼에서 PEIN Equity 1 team은 희정과기의 산업 및 기업분석을 통해 동사의 우수성을 알아보았고, 지문인식칩 기술을 기반으로 IoT까지 진출하고 있는 동사의 진취적인 행보를 긍정적으로 평가했다. 그 결과 10% Upside인 126위안을 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.

1. 생체인식 시장 개요

1.1 생채인식 종류 및 현황

대표적인 생체인식 기술은 지문인식, 얼굴인식, 홍채인식 그리고 정맥인식이 있다. 그중 가장 높은 정확도를 가진 기술은 홍채인식이고, 과거 스마트폰에 많이 탑재되었다. 하지만 가격대비 효율성이 좋은 지문인식이 현재 66%에 해당될 정도로 큰 비중을 차지 중이다. 실제 2019년 삼성 스마트폰은 갤럭시 S 시리즈에 홍채인식 기능을 없앤다고 발표했다.

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1.2 지문인식 종류 및 시장규모

지문인식 시장은 전 세계적으로 성장 중이며, 최근 중국 내 정부기관 및 금융, 병원, 교통, 교육 등 분야에서도 지문인식이 신분확인용으로 사용되고 있다. 따라서 근 5년 이내에 전체 시장 규모가 2배까지 커질 것으로 예상된다.

그중 광학식과 초음파식의 비중이 높아질 것으로 예상된다. 전통적으로 정전용량식이 쓰였고, 그 비중이 77% 가까이 차지 중이지만, 기술이 고도화됨에 따라 근 5년 이내 따라 광학식 및 초음파식의 비중이 더 높아질 것으로 예측된다.

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2. 희정과기 소개

2.1 기업 개요

동사는 전자기기의 지문인식 반도체 솔루션을 제안하는 Fabless 업체이다. 지문인식의 경우 핸드폰, PC 및 테블릿, IoT 그리고 자동차 별로 나뉘는데, 동사의 지문인식 솔루션은 네 부분 모두 관장하고 있다.

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제품별로 주요 고객군을 아래와 같이 나눌 수 있다.

주주 구성은 아래 표와 같다.

최대주주는 현재 CEO인 장범 회장이다. 그는 86년 성도전순공정학원을 졸업하고 반도체 연구소에서 연구원으로 재직했고, 93년 창업을 결심하고 심천으로 이주했다. 수년간의 경험을 쌓은 후 2002년 희정과기를 설립하게 되었다.

CEO가 반도체 연구원 출신이며 동시에 최대주주라는 것은, 실무에 능통할 뿐만 아니라 강한 경영권을 갖고 장기적인 프로젝트를 진행할 수 있는 기업을 뜻하기에 매우 매력적으로 볼 수 있다.

2.2 재무 현황

동사의 부채비율은 20%내지이며, 채무도 지급채무, 단기대출 등 영업용부채로 구성되어있어 이자비용의 압력이 적다. 자산 중에는 영업활동에 필요한 유동자산이 대부분이고, Fabless의 특징인 무형자산이 많은 비중을 차지 중이다.

특이점으로는 과거 1%에 못 미치던 영업권 비중이 근래에 6%까지 상승했는데, 이는 2020년 2월 동사가 네덜란드의 반도체 제조업체 NXP 산하의 VAS 사업을, 8월 독일 반도체 업체인 DCT를 인수했기 때문이다.

지문인식 기술이 점차 시장에서 주목 받고있어 동사의 매출액과 영업이익은 꾸준히 증가했다. 이러한 이유로 사업부문 중 지문인식 칩이 총 매출의 83.6%를 차지 중이다. 국가별 매출로 보자면 중국내륙이 대략 86% 차지 중인데, 이는 여태까지 동사가 내수 클라이언트를 대상으로 영업했기 때문이다.

2019년 영업이익률이 하락했는데, 이는 여러 건의 인수합병 및 연구개발비 때문이다.

동사는 2017년을 기점으로 영업활동 현금흐름이 흑자를 기록했다. 지문인식 칩 고도화를 위해 지출되던 투자활동 현금흐름은 최근 반전됐고, 사업 다각화를 위해 재무활동으로 현금흐름을 꾸준히 만들고 있다.

이외에 특이점으로는, 2020년 상반기, 당기손이익에 포함된 정부 보조금은 1.4억위안에 달하며, 이는 순이익의 21.8%를 차지한다. 또한 중국 정부의 Software & IC 기업대상 절세 혜택 수혜자이기에 10%의 소득세 할인을 받고 있다.

2.3 산업 내 입지

동사가 배경을 두고 있는 반도체 산업의 벨류체인은: 칩 설계, 생산 및 패키징 과정, 그리고 마지막 운송까지 크게 3단계로 나뉘어있다. 이중 동사는 설계만 담당하는 Fabless회사고, 따라서 고정비의 대부분은 연구개발비 및 인력비용으로 이루어져있다.

위탁 생산사로는 삼성전자, 인텔 등의 종합반도체회사(IDM)와 TSMC, SMIC, 화홍 등 파운드리 회사가 있다. 동사가 벨류체인의 가장 상단에 있다는 점과 하단의 위탁제조 업체들의 영업구조가 탄탄하다는 점을 감안했을 때, 산업구조상 큰 리스크는 없는 것으로 판단된다.

글로벌 지문인식 시장의 점유율은 아래와 같다. 희정과기가 57%로 1위, 그 뒤로는 미국/유럽계열인 Qualcomm, eigs 등이 있다.

3. 투자포인트1 – 커져가는 지문인식 시장, 그중 광학식의 선구자!

앞서 언급했듯 지문인식칩 시장은 성장해왔고, 앞으로도 규모가 커질 예정이다.

기존 큰 비중 차지하던 정전용량식이 기술 고도화에 따라 광학식 및 초음파식에 의해 대체되는 추세다. 물론 아이폰, 갤럭시 S시리즈 등 프리미엄 스마트폰에는 성능 뛰어난 초음파식이 응용되지만, Vivo, Huawei, Oppo 및 갤럭시 A시리즈 등의 중저가 스마트폰에는 광학식이 탑재되고 있다.

이를 증명하듯 Trendforce 보고서에 따르면, 올해 지문인식칩이 탑재된 2억대의 스마트폰 중 광학식의 비중은 82%, 초음파식 비중은 18%라고 한다.

광학식 지문인식칩의 시장이 커지는 것은 동사에게 매우 매력적이다. 기존 광학식 지문인식 모듈은 두껍다는 단점이 있어 스마트폰 내에 배터리 공간 침범을 피할 수 없었고, 이로 인해 지문인식 모듈의 위치가 디스플레이 하단에 고정되는 등 스마트폰 설계에 큰 걸림돌이 되었다.

하지만 지속적인 연구개발을 통해 동사는 2021년 3월 ‘초박형 광학식 지문인식칩’을 만들었고, 기존 문제점을 모두 보완할 수 있는 해당 제품을 금년도 2분기부터 출하할 예정이다.

위와 같은 이유로 커져가는 지문인식 시장, 그중 동사가 광학식 지문인식칩의 선구자가 될 가능성이 크다는 것을 PEIN Equity 1 team은 첫 번째 투자포인트로 채택했다.

4. 투자포인트2 – 다각화된 사업구조!

동사는 설립이래 끊임없는 탈바꿈을 통해 성장했다.

2018년 지문인식 업계의 1인자로 군림했지만, 끊임없는 발전을 시도 중이다. 18년에 독일의 초저전력 솔루션 공급업체 Commonsolid를, 20년에 네덜란드 NXP의 VAS사업과 독일 자동차 비젼 솔루션업체인 DCT를 인수했고, 이는 기존 소비전자류(지문인식, 터치센서 IC) 전문업체에서 ‘센서+무선연결+정보처리+데이터안전’을 아우르는 IoT 종합 솔루션 기업으로 자리매김하려는 것이다.

비록 IoT 영역으로 진출이 2년밖에 안되었지만, 이미 심박측정, 블루투스, 웨어러블, 스마트홈 등 여러 영역에 진출했고, 그중 이어폰 착용감지+터치센서의 2in1 솔루션은 2020년 미국 최고권위 발명상 ‘에디슨 어워드’를 받기도 했다.

실제 최근 1%에도 못 미치던 기타 칩 매출 비중은 크게 상승했다. 기존에는 지문인식칩 매출에 의존적이었지만, 위와 같은 사업다각화를 통해서 글로벌기업으로 탈바꿈을 준비 중이다.

사업다각화를 통해 더욱 큰 규모로 동사가 성장할 수 있다는 것을 PEIN Equity 1 team은 두 번째 투자포인트로 채택했다.

5. 리스크포인트 – 반도체 수요폭증에 따른 공급부족

동사의 지문인식칩은 200mm (8인치) 제조라인에서 생산된다. 8인치 제조라인은 2000~2010년도 당시 반도체 생산에 쓰이던 구식인데, 2015년 이후 반도체는 12인치 제조라인에서 생산되기 TSMC, SMIC 같은 대형 파운드리를 제외하고 모두 8인치 제조라인을 보유하고 있지 않다.

그러나 코로나 19 이후 IT디바이스 수요 폭증으로 전력반도체(PMIC), 디스플레이 구동칩(DDI) 등 8인치 제조라인에서 생산되는 칩이 늘어남에 따라 수요폭증인 상황이고, 8인치 제조라인을 가진 파운드리 회사들이 우위를 갖게 되었다.

동사는 TSMC 8인치 제조라인의 가장 큰 고객이며, 중국본토 업체인 SMIC에도 위탁생산 중이다. 하지만 중국 내 8인치 제조라인의 생산능력은 대만을 따라가지 못 하고 있으며, 다시 말하자면 대만 TSMC에 전적으로 의존 중이다. 2021년 1월 TSMC는 수요폭증으로 차랑용 반도체 가격을 이미 15% 인상했고, 이와 같이 동사의 지문인식칩 생산 비용도 증가할 가능성이 있다.

6. Valuation - DCF

동사가 기존 지문인식칩 시장에서 월등한 시장점유율을 가지고 있으며, 안정적인 시장 전망 및 현금흐름 창출이 가능할 것으로 판단되어 PEIN Equity 1 team은 DCF(현금흐름 할인모형)을 Valuation 방법으로 채택했다.

본 팀은 동사의 2016~2019년 과거 매출액을 분석한 결과 제품별 매출액 변화가 상이하다는 점을 발견했고, 또한 최근 동사가 사업 다각화를 진행 중이란 점을 감안하여 매출액 추정을 제품별로 나누었다.

지문인식칩의 경우 19년도에 시장이 급격하게 성장하며 전년도 대비 75% 이상 상승세를 보였지만, 이미 가장 많은 시장점유율을 확보하고 있고 더 큰 상승세를 유지하지 못 할 것이라 판단하여 점차 감소한다고 추정했다. 정전식 센서칩의 경우 과거 3년도 평균치를 따라간다고 판단했고, 고정전화칩은 2019년을 기점으로 사업부 철수로 인해 0의 매출액이라 가정했다.

기타칩의 경우 최근 동사가 다각화를 진행 중인 IoT 사업이기에 1H20 보고서에서 알 수 있듯 2020년 대폭 성장하였지만, 향후에도 사업부가 확대될 것이라 판단하여 과거 QoQ 평균치만큼 성장 후 점차적으로 상승한다 추정했다. 기타사업의 경우 총 매출액대비 차지하는 비중이 일정하여 평균치를 적용했다.

매출원가의 경우, 지문인식칩은 기술이 고도화됨에 따라 원가가 감소할 것으로 추정했고, 기타 제품은 매출액대비 원가율이 일정할 것으로 추정했다.

판매 및 관리비 중, 연구개발비용은 과거 동사의 매출액대비 비중을 유지할 것이라 추정했다. 이유는 지문인식칩의 강자이긴 하지만 최근 IoT 사업부문 확대 중이고, 그에 따라 연구개발비도 확대될 것이기 때문이다.

위와 같이 추정한 결과 2020~2024년 동사의 영업이익의 YoY는 평균 30% 내외의 상승세를 보일 것으로 예상된다.

감가상각비의 경우 동사가 제조공장을 보유하지 않은 Fabless 라는 점을 감안하여 향후에도 큰 변동이 없을 것으로 예상되고, 그에 따라 근 3년도 매출액대비 비중의 평균을 유지할 것이라 추정했다.

이렇듯 향후 5년치 추정 손익계산서를 도출했고, 위 자료를 토대로 DCF 방법을 사용했다.

CAPEX의 경우 감가상각비와 동일한 논리로 매출액대비 비중의 평균을 유지할 것이라 추정했고, 위 공식을 통해 향후 5년치 FCF를 도출했다.

할인율인 WACC의 경우 위 내용과 같다. Wind 단말기에서 데이터를 추출했으며, 법인세의 경우 중국 현행 법정세율인 15%를 적용했다. 영구성장률의 경우 2020년 중국 GDP 성장률인 2.3%와 2021년 목표 성장률인 6.5%의 평균값으로 설정했다.

WACC으로 향후 5년의 FCF를 할인하여 얻어낸 값 그리고 영구성장모형으로 얻어낸 영구가치를 합하여 기업가치를 구했고, 순부채와 비영업용자산을 계산해주어 주주가치를 얻어냈다. 이에 유통 중인 주식수를 나누어 Target Price 126위안을 도출했고, 이는 10% Upside로 투자의견은 BUY이다!

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