[데일리차이나=PEIN Equity 3 team, 최준원, 김수지, 한영서]

중국 음료시장 1위 농푸스프링, 본 칼럼에서 PEIN Equity 3 team은 농푸스프링의 산업 및 기업분석을 통해 동사의 지속 가능한 성장성을 발견했고, 동사의 D2C 전략 및 종합 음료 브랜드로서의 이미지 구축을 투자포인트로 선정했다. 그 결과 4월 23일 주가 42HKD보다 76% Upside인 74HKD를 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.

1. 음료시장 개요

1.1 중국 음료 시장

음료 시장, 특히 생수 시장은 국가를 불문하고 필수소비재 시장의 대표주자이다. 1978년 코카콜라가 중국에 진입하면서 중국의 음료 시장이 본격적으로 형성되었고 1982년 중국 정부는 음료를 계획 관리 상품으로 지정하여 생수 시장을 구축하였다. 초기, 성장기, 고성장기 단계를 거쳐 현재 중국은 세계 최대의 음료 시장 중 하나가 되어 안정적인 성장세를 보여주고 있다. Euromonitor에 따르면 2014년 4.7천억 위안의 시장규모는 2019년 5.8천억 위안에 달하였다.

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세분화된 음료시장에서의 생수 시장은 압도적인 1위를 차지하고 있으며 이어 차 음료, 과일 음료가 있다. 중국 인구의 가처분 소득 향상과 소비 고급화 트렌드에 따라, 중국 음료 산업은 지속성장 중이며 각 음료시장 또한 시장 변화에 발맞춰 추가 세분화단계에 진입하였다.

1.2 중국 생수 시장

중국 음료 시장 내 압도적인 점유율을 차지하는 생수 시장은 2020년 기존 시장 규모 약 2,134억 위안, 향후 5년간 평균 성장률 12%를 기록할 것으로 전망된다. 생수는 수원(水源)과 특징에 따라 천연수, 천연광천수, 정제 생수와 기타 생수로 나뉜다. 천연수와 천연광천수는 자연 추출 생수이며 천연광천수의 경우 미네랄을 함유하고 있기 때문에 상대적으로 고가 라인에 속한다.

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전체 비중으로 보았을 때 정제 생수가 아직 가장 큰 비중을 차지하고 있지만, 14억 중국인들의 웰빙에 대한 수요와 소비 습관의 변화가 초래한 천연수 및 천연광천수 높은 시장 성장률은 향후 고가 라인의 생수가 상대적으로 낮은 가격을 형성하고 있는 정제 생수를 대체할 것으로 보인다.

2. 농푸스프링 소개

2.1 기업 개요

1996년 설립된 동사는 첸다오호(千岛湖)를 첫 수원지로 백두산, 단강구, 만녹호, 무령산, 싼시태백산, 천산, 아매산 등 총 8개의 수원지를 보유하고 있으면 주로 사용되는 천연수 수원지로는 청도호, 단강구, 만녹호가 있다.

정제수가 주류를 이루고 있던 2000년대 초반, 동사의 중싼싼은 기존 시장에서 판매되고 있는 정제수는 건강에 유익한 것이 없다며 정제수와 다른 천연수 및 천연광천수를 선택했다. 이는 동사가 다른 브랜드와의 차별성이 존재한다는 것 그리고 기존 마시던 물이 다 같은 물이라는 편견을 타파했다. 이러한 차별성을 강조한 결과 기존 생수 업계 1위였던 와하하(娃哈哈)를 누르고 2012~2019년 8년 연속 생수 브랜드 1위를 기록했다.

동사는 생수 외 기능성 음료, 과일음료, 차 음료 등 다양한 분야에서 높은 시장 점유율을 유지 중이며 2019년에는 커피업계에 진출했다.

2.2 주요주주 구성

동사의 CEO인 중싼싼은 약 64%의 지분을 보유하고 있으며 최대주주로 등극해 있다. 이는 중국 수전(水战)에서 큰 성공을 이룬 중싼싼의 경영 철칙을 유지하기 위한 수단으로 판단된다.

2.3 산업 내 위치

2016년부터 3년 간 약 2퍼센트 성장하였으며 기존 주요 4개 플레이어 중 안정적인 시장점유율을 유지하고 있는 2개 기업 중 하나다. 이바오가 6% 성장률을 보였지만 8%의 낮은 당기순이익율을 보이며, 동사는 약 23%의 당기순이익율을 보유하고 있으며 비록 2%의 상대적으로 낮은 성장률을 보였지만, 높은 당기순이익율로 효율적인 경영방식을 증명하고 있다.

2.4 제품 현황

동사의 주요 제품 라인은 생수, 차 음료, 기능성 음료, 과일음료 등이 있으면 총 9개의 음료 브랜드를 보유하고 있다. 주요 브랜드인 동사는 시장 내 1위를 차지 하고 있으며 시장 점유율은 약 21%이다. 기타 음료 분야에서는 중국 국 기업으로서는 1위, 전체 시장 3위로 차 음료 시장 8%, 기능성 음료 시장 7%, 과일음료 시장 4%를 차지하고 있다.

기타 음료 업계 1위인 코카콜라와 2위인 대만의 캉쓰푸는 전략적 제휴를 맺고 있으며, 동사는 온전한 중국 기업으로서 향후 지속적인 국가적 지원을 받을 것으로 예상된다.

2.4.1 하이난 자유무역구 수혜 가능

2020년 9월 27일 하이난국제경제발전국은 하이난 보아오(博鳌)에서  '보아오 글로벌 음료 포럼'을 개최하였다. 본 포럼은 3일간 글로벌 음료 기업을 주축으로 하는 교류 플랫폼을 구축하기 위해 마련된 것으로, 하이난 자유무역구의 '무관세·저세율·간세제'를 강조하며 중국 음료 기업의 글로벌 진출 플랫폼을 구축 중이다.

동사는 하이난 기반 그룹인 양쎵탕(养生堂)의 산하 기업으로써 타 음료 업체들보다 하이난 자유무역구 정책에서 더 많은 수혜를 받을 기업으로도 판단된다.

2.5 재무분석

동사의 매출액은 2018년과 2019년에 17%가 넘는 성장률을 기록하며 전체 소프트드링크와 생수 시장의 성장률을 상회했다. 소득증가에 따른 건강의식의 강화, 마케팅 성공과 뛰어난 품질에 따른 브랜드파워 상승, 판매 채널 및 고객층 다각화가 주요 원인이다.

2015년 이전에 중국에서 1위안짜리 생수가 가장 인기가 많았다. 이는 수돗물을 가공하여 만든 물로 가격이 저렴하다는 장점이 있었지만 소비 수준이 높아지고 건강의식이 높아지면서 동사가 주도하는 천연수 시장이 급성장했다. 건강과 안전을 생각하는 이러한 추세는 코로나19 이후 탄력 성장 할 것으로 예상된다.

2020년은 매출액이 전년대비 5%정도 감소하는 추세를 보였는데 이는 코로나19로 인해 야외 운동과 실내 운동이 급감하며 기능성 음료의 판매가 급감했기 때문이다.

동사는 꾸준한 수원지 발굴, 품질을 중시하는 문화와 성공적인 마케팅 전략을 통해 고객충성도를 확보했다. 이는 지속적인 브랜드파워 상승 더 나아가 매출액 증가에 기여했다

매출총이익률은 매출액 비중이 높은 생수와 차 음료가 60%에 달하고 매출원가 중 PET의 가격이 30%이상으로 가장 높다. 2018년에 매출총이익률이 상대적으로 부진했던 것은 PET의 가격상승에 있었고 2019년부터 현시점까지 PET의 가격이 하락추세를 보임에 따라 매출총이익률 또한 개선되고 있다.

당기순이익은 지속적인 성장하고 있으며 당기순이익률도 개선되는 추세를 보이고 있다. 2018년에 비해 2019년의 당기순이익 성장률이 37%로 크게 상승한 이유는 2018년 PET 가격 급등으로 인한 매출원가 증가와 기타 비용의 일회성 증가이다. 코로나19로 인해 매출총액이 타격을 받은 2020년에도 당기순이익은 전년 대비 성장했는데, 이는 매출총이익률의 증가와 유통망 개선으로 인한 유통 및 판매 비용 감소로 인한 것이다.

3. 투자포인트1 – 맞춤형 D2C 전략

가처분 소득 향상으로 중국의 외부 활동은 다양해지고 있다. 이러한 트렌드에 발맞춰 중국의 편의점 분포도와 자동판매기와 같은 새로운 소매 방식이 빠른 속도로 성장하고 있으며 동사는 이에 발맞춰 주요 유통방식을 기존 소매방식에서 바로 대리점과 프랜차이즈점, 자동판매기에 유통하는 방식으로 바꾸었다.

이로써 소매상과의 거래와 관계에서 더 나아가 최종 소비자에게 직접 물을 유통하고 관리하여 소비자 수요에 더 민감하게 반응할 수 있도록 했다.

중국 내 음료 기업들은 가정의 소형화, 1인 가구 증가 등 추세에 근거하여, 4.5L~12L 등 다양한 용량의 생수를 내세웠다. 동사는 음료 기업 중 가장 먼저 생산 및 보급하기 시작하였고 선점 효과를 크게 누릴 수 있었다.

동사는 소비자층을 더 세분화하여 각 세부 시장의 수요에 맞는 제품 라인업을 구성했다. 또한 보다 비싼 가격에 판매되는 프리미엄 생수도 생산하여 2017년 항주에서 개최되었던 G20 정상회담에 지정 생수로 채택된 이력도 있었다. 이는 브랜드 이미지 향상에도 큰 도움이 됐다.

따라서 PEIN Equity 3 team은 경쟁사에 비해 압도적으로 빠른 D2C 마케팅 전략 수립과 이를 통한 시장 선점이 가능하다는 점에서 동사의 맞춤형 D2C 전략을 투자포인트1로 선정했다.

4. 투자포인트2 – 종합 음료 브랜드 이미지 구축

동사는 중국 최대의 생수 기업으로서 단순 생수 제품 뿐만 아니라 브랜드 제품라인을 다각화 시킴으로 생수 브랜드가 아닌 종합음료 기업으로서의 브랜드 이미지를 구축하고 있다.

동사의 대표 상품으로 생수인 농푸스프링, 기능성 음료인 찌엔찌아오(尖叫), 차 음료 동팡슈예(东方树叶)가 있으며 최근 5년 간 과일음료, 커피 등을 내세우면서 차선호도가 높은 중국 시장에서의 전연령층과 웰빙소비를 중요시하는 2030세대를 타겟팅했다.

Guotai Junan International “2020 consumer sector-Food & Beverage”에 의하면 차 음료 시장에 있어서 농푸스프링은 2016년 2Q부터 압도적 성장추세를 보였다. 2019년 기존 시장 점유율 2위였던 통이(uni-president)와 비슷한 시장점유율을 확보할 것으로 전망되어진다고 발표했다.

4.1 웰빙 음료 시장 진출 – NFC 과일 음료

NFC 주스란 생착즙주스를 영양성분이 파괴되지 않을 정도로 순간 고온이나 저온 살균으로 제조, 판매 시 주스에 영양성분과 향이 어느정도 보존될 수 있으나 제조 비용이 높고 유통기한이 짧아 시장 내 고가 음료 제품 라인에 속한다.

중국 내 ‘소프트 드링크’ 시장은 연평균 4.46%을 기록하였으며 100% 주스’ 시장 성장률이 10%인 반면 ‘NFC 착즙주스’ 시장 성장률은 약 15%으로 압도적인 성장률을 보이고 있다. 2019년 Luckin coffee CEO 구어진이는 인터뷰를 통해 중국의 NFC 시장은 전세계에서 가장 고성장하는 시장이 될 것이라고 밝혔다. 동사의 “NFC 100%”은 NFC 시장에서 가장 높은 인지도를 자랑하고 있다.

4.2 커피 시장 진출 - 제로슈가 원두커피 TANBING

2020년 RTD 원두커피 제품라인을 출시하며 동사의 커피 시장 진출을 가속화 시켰다. 포화상태인 커피시장에서 동사는 기존 웰빙 소비 마케팅 전략에 의거하여 컵형 원두커피에서는 ‘제로 슈가, 제로 지방, 제로 칼로리’를 캔형에서는 무가당 및 저당분 원두커피 등의 무첨가 커피만을 생산하고 있으며 이는 NFC 주스와 같이 웰빙 소비를 지향하는 2030 직장인들을 타겟팅한 것으로 보여진다. 

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동사의 커피 제품은 기존 중국 내 시장에서 판매되었던, 판매되고 있는 인스턴트 커피와 달리 커피 본연의 맛, 즉 카페에서 즐기던 커피와 같은 커피임을 강조 함으로 지금 중국 시장 내에서 판매되고 있는 대다수의 커피 제품과 근본적으로 차별화했다.

중국 음료 시장내 의료의 저칼로리, 저당분 등 건강과 직결되는 요소들이 중국 소비자의 주요 구매 요인으로 급 부상 중이다. 따라서 PEIN Equity 3team은 종합 음료 브랜드 이미지 구축 전략을 투자포인트2로 선정했다.

5. 리스크포인트 – 플라스틱 오염 관련 정책

5.1 중국 플라스틱 포장 관련 정책

중국은 2016년 “플라스틱 가공업”35”발전 계획” 발표 이후 2020년 1월 “플라스틱 오염 관리 의견”을 발표하기까지 약 9개의 국가 정책 시행 방안을 추진했다. 2025년말 주요 도시 대형매장 내 비분해성 플라스틱사용을 전면 금지 할 예정이라고 밝혔다. 현재 분해 플라스틱 연구 및 일회용 플라스틱 사용 제한 등을 주요 추진 방안으로 내세웠다.

5.2 북경시 플라스틱 사용 제한령

2020년 11월 북경시 정부는 “북경시 플라스틱 오염 관리 계획 (2020~2025)”을 발표했다. 주요 목적은 정부기관부터 실천하는 방식으로 정부기관 내 구내식당은 일회용 플라스틱 식기, 컵 등을 금지시켰으며, 주최되는 대부분의 회의에서 또한 페트병 생수 제공을 금지시켰다.

현재 비닐봉지 및 빨대에 대한 사용 제한 정책, 비닐 재활용을 위한 생산 규제(0.025mm이하 생산금지), 대규모 연회에서의 페트병 사용 금지 등 사용 제한 정책이 시행되고 있다.

대체품이 존재하는 경우 플라스틱 사용을 최소화하고 있으면 이러한 소비자 사용단계에서의 규제 또한 향후 플라스틱을 주원료로 하는 페트병 생산단계에 있어서 영향을 미칠 수 있기에 기업 3팀은 플라스틱 오염에 대한 환경 정책을 리스크 포인트로 선정했다.

6. Valuation – DCF

동사가 시장 내 압도적 시장점유율을 가지고 있으며, 안정적인 파이프라인 보유 및 현금흐름 창출이 가능할 것으로 판단되어 PEIN Equity 3team은 DCF(현금흐름 할인모형)을 Valuation 방법으로 채택했다.

6.1 매출총액

동사가 보유하고 있는 상품 라인업에 따라 생수 부문, 차 음료 부문, 기능성 음료 부문, 과일음료 부문, 그리고 기타부문으로 나누어 추정을 진행했다. 생수 부문의 경우 코로나19의 영향으로 일시적으로 매출액이 역성장했으나 과거의 성장세를 회복할 수 있을 것으로 전망했다.

차 음료의 경우 최근의 매출증가율이 부진한 점과 경쟁구도심화로 인해 차 음료 시장 예측성장 CAGR를 적용하였고, 기능성 음료는 2023년에 코로나로부터 완전히 자유로워져 실내외 운동 수요가 크게 증가할 것이라는 전망을 반영했다. 과일 음료는 NFC의 성장률에 힘입어 시장 선두로써 수혜를 볼 것으로 예상했고, 기타 부문은 최근 커피와 유제품, 탄산수를 선보이며 매출을 빠르게 늘려가고 있다는 점을 반영하여 매출액대비 5%의 비중을 차지할 것으로 전망했다.

6.2 매출원가

매출원가의 경우 꾸준하게 매출액대비 40% 초중반에서 형성되는데, 이중 매출원가의 30%이상을 차지하는 PET의 영향을 크게 받는다. 2014년부터 2020년까지 PET의 가격추이가 일방적인 추세가 아닌 주기성을 띈 점을 고려해 과거 4년치 매출원가율의 평균값을 미래예측치에 적용했다.

6.3 판매 및 관리비용

매출액 대비 꾸준하게 감소하고 있는 추세를 보이고 있는데, 이는 효율적인 유통망 구축에 따른 유통과정에서의 비용구조 개선과 낮은 인건비 의존도로 풀이된다. 본 PEIN Equity 3 team은 이러한 추세가 앞으로도 지속될 것으로 판단하고 미래추정치에 반영했다.  

6.4 WACC 및 FCFF 산출

베타는 과거 100주 홍콩 소프트드링크 산업 평균값을 적용했으며 본사가 상장된 홍콩시장의 특수성을 반영하여 무위험수익률은 미국 10년물 국채수익률과 중국 10년물 국채수익률의 평균치를 적용하였다. 2021년 기준 홍콩 시장프리미엄과 유효법인세율을 통해 최종적으로 4.82%의 WACC을 산출했다.

6.5 목표주가 산출

목표주가 산출 과정에 있어서 영구성장률은 향후 글로벌 경제성장률 전망치인 3.4%를 적용했으며 지분가치는 약 3238억위안으로 추정, 현재 유통중인 주식수가 50.35억주임을 고려했을 때 목표주가가 약 63.4위안으로 산출됐다.

과거 5년간 위안화 대비 홍콩달러의 환율이 1.08HKD/RMB에서 1.25HKD/RMB 사이를 보여줌에 따라 평균목표주가 74HKD가 산출됐고, 농푸스프링의 현재주가(2021.04.23 기준)는 42HKD으로 상승여력 76%을 보유하고 있다. 이에 PEIN Equity 3 team은 투자의견 BUY를 제시하는 바이다!

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