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[데일리차이나=PEIN Equity 2 team, 한태경, 홍예림, 김휘래]
중국 시장 부동의 점유율 1위의 화윤맥주. 본 칼럼에서 PEIN Equity 2 team은 화윤맥주의 산업 및 기업분석, 자체 블라인드 테스트를 통해 동사의 우수성을 검증했고, 끊임없는 변화, 하이네켄과의 협력을 통한 고급화 전략, 중국 정부의 세금 감면 정책 그리고 Capa 구조 최적화 등을 투자포인트로 꼽았다. 그 결과 목표 주가 101.11HKD, 4월 29일 주가 64.85HKD, 투자 의견 BUY를 제시한다.
1. 맥주 시장 소개 및 산업 추이 1.1 맥주시장 세계 규모 비교 중국의 맥주 판매량은 전 세계의 다른 나라들을 훨씬 앞지른다. 2013년부터 2019년까지 중국 맥주 판매량은 모두 미국을 제치고 세계 1위를 굳게 지키고 있다. 2019년 판매량은 4543만 kL로 전 세계 판매량 2.01억 kL의 22.6%를 차지하며 판매량 2위인 미국 맥주 판매량의 두 배 가까이 된다.
1.2 맥주 시장 산업 추이 유럽, 미국, 중남미 등이 중국의 맥주를 수입하기 시작했고, 그 결과 2014~2018년 중국 맥주 수출량이 대폭 증가했다. 하지만 2020년 코로나19의 영향으로 각국 정부가 봉쇄 조치를 취하면서 2020년 전세계 맥주 판매량의 감소가 현저하게 나타났지만, 2021년 이후 회복세에 들어갈 것으로 예측한다.
1.3 중국 맥주 시장 현 상황 및 성장 추세 2013년 중국 맥주 생산 판매량이 최고조에 이른 후 현재까지 점차 안정권에 접어드는 추세다. 중국의 맥주 업계의 발전 과정을 살펴보면, 2005년부터 총 생산량과 판매량은 모두 뚜렷한 증가 추세를 나타냈으며, 총 생산량과 판매 대수가 최고치를 보인 2013년에는 모두 5000만 킬로리터를 돌파했다.
2020년 12월 기준 중국 맥주 총 생산량은 최고치보다 30%이상 감소했으며, 총 생산량은 4000만 킬로리터 미만이다. 중국의 고령화 추세가 심화됨에 따라 20-39세 소비층의 감소가 맥주 생산량 감소를 이끌고 있다.
1.4 중국 맥주시장 변화 추세 맥주 업계에 대한 수요 변화로 프리미엄 맥주 브랜드들의 성장이 지속될 것으로 보인다. 최근 몇 년 동안 중국 맥주 판매는 명확한 구조 변화를 나타냈다. 중국은 리터 당 판매 가격의 차이에 따라 맥주를 세 가지 종류로 분류한다: (1) 고급 맥주(14위안 및 이상/500ml) (2) 중급 맥주(7-14위안/500ml) (3) 경제형 맥주(7위안 및 이하/500ml)이다.
또한 판매량과 판매액 데이터에 따르면, 2014-2019년 연간 중국 고급 맥주 판매량과 판매액은 최근 몇 년 사이에 급격히 증가했다. 고급 맥주 판매액의 연평균성장률CAGR은 16.63%였으며, 판매량은 2014년 269만 7000kL에서 2019년 495만 9000kL로, 중급 맥주 판매액의 CAGR은 7.33%로 증가했다.
중국의 소비구조 변화와 1인당 평균 소득 증가, 이에 따른 주민의 소비수준과 고품질의 생활에 대한 수요 증가가 중국의 고급 맥주 시장 성장을 이끌고 있다. 이로 인해 경제형 맥주의 판매와 수입의 성장 감소세를 예측한다.
1.5 중국 맥주 시장 지역 특성 중국의 맥주 생산량은 지역별 차이가 크기에 중점 지역 점유율이 굉장히 중요하다. 2019년 연간 생산량이 가장 많은 두 성은 산둥성, 광둥성으로 각각 48.4/38.5억 리터, 이는 전국 생산량의 12.4%/10.2%를 차지한다. 중국 맥주업체들의 치열한 지역 경쟁 속 더 큰 시장을 차지하는 것이 관건이 되고 있다.
2. 화윤맥주 기업 소개 2.1 기업 소개 화윤맥주는 1993년부터 중국의 맥주산업에 뛰어 들었으며, 대표 상품으로는 2006년부터 13년 연속 중국시장 1위, 세계시장 소비량 1위를 차지한, “설화 Snow”가 있다. 위 상품은 2018년 기준으로 1100만 리터가 판매됐다.
동사의 전신은 화윤창업으로, 1992년 상장 후, 1993년 심양맥주공장과 합자 설립한 화윤설화맥주유한공사로 맥주산업에 진입했다. 2015년 주산업을 제외한 모든 업무를 화윤그룹(华润集团)에 넘겼고, 회사명을 화윤맥주로 변경했다.
동사의 빠른 성장 배경에는 막강한 자본이 있다. 화윤맥주의 주주인 화윤그룹은 중국 국유기업으로, 현재 중국내 국유기업 중 상위 10위 안에 들며 글로벌 기업 탑 500중 80위에 자리하고 있다. 화윤그룹의 노하우와 전폭적인 지원이 화윤맥주의 인프라 건설 및 시장 점유율 확대를 도와주고 있다.
2.2 주요상품 소개
동사의 맥주 라인은, 보급, 중급 및 중고급, 고급 및 최고급 3개의 라인으로 구성되어 있다. 설화병옥, 정수, 청상은 보급제품에 속하며, 용틈천애와 SuperX 시리즈는 중급 및 중고급 시리즈에 속하고, 설화순생, 마이사녹, 장심영조, 검보 등은 고급 및 최고급 라인에 속한다.
2.4 지분 구조 및 경영자
회사 CEO는 후효해(侯孝海)로서, 2001년 화윤그룹에 입사하였고, 화윤설화를 맡게 되었다. 후효해는 판매부서, 시장감독부, 귀주 및 사천 분사 CEO, 본사 CEO등 설화맥주 업무에 관련된 다양한 경험을 보유하고 있다.
2.5 시장점유율
현재 중국 국내 맥주시장은 화윤맥주, 청도맥주, 버드와이저, 연경맥주 와 칼스버그 5개의 회사가 전체 시장의 87.8%를 점유하고 있다. 그중 동사는 31.2%의 점유율을 보유하고 있다. 2017년과 비교하여 TOP5의 점유율은 지속적으로 상승하고 있는 것을 볼 수 있다.
또한 이 5대 맥주 회사들은 각각의 강세 지역을 형성 중이며, 동사는 귀주, 사천에서 지역 점유율 75% 이상을 보이는 엄청난 강세를 보여주고 있다. 2018년 기준 중국 시장 전체 맥주 생산량은 381억 리터이며, 그중 동사의 판매량은 88.4억 리터이다.
2.6 매출 추이 2020년 동사는 코로나19의 영향으로 영업총매출이 전년도대비 -3.85% 감소하였다. 하지만 2018년 매출 대비 영업지출96.35%, 2019년 94.57%, 2020년 92.14%로 뚜렷한 감소 추세를 보이며, 2020년 당기순이익20.94억 위안 및 전년비 59.6% 상승 및 2020년 매출 대비 당기순이익6.45% 등, 동사의 뛰어난 손익상태를 확인할 수 있다.
중국의 신속한 대응과 2020년 하반기부터 시작된 내수 시장 회복세에 힘 입어 2021년 또 한번의 영업매출 증가와 당기순이익 상승을 예상하고 있다.
3. 투자포인트1 – 경쟁사 소개 및 블라인드 테스트 중국 고급 맥주시장 규모는 지속적으로 성장하고 있는 추세이다. 18년 기준, 버드와이저가 중국 고급 맥주시장의 시장점유율 46.6%를 차지했고, 칭다오, 화룬, 칼스버그 등이 각각 14.4%, 11%, 4.6%의 비중을 차지하며 뒤따르고 있다.
2019년 중국 맥주시장의 주요 판매 구조를 살펴보면 고급 브랜드는 해외브랜드가 선점하고 있는 상황이지만 화윤, 칭다오와 같은 국내 브랜드가 중저가 시장 점유율을 대부분 차지하고 있는 것을 알 수 있다.
PEIN Equity 2 team 은 Peer 그룹과의 블라인드 테스트를 통해서 동사 제품의 우수성을 또 한번 확인할 수 있었다. 블라인드 실험 대상은 PEIN 회원 7명과 외부인원 1명으로 구성되었으며, 연령대는 20대 초반 ~ 20대 후반의 연령대로 구성되어 있었다.
블라인드 테스트 대상 품목은 모두 500ml 캔으로 구성되어 있었으며, 하이네켄, 버드와이저, 청도클래식, 옌징맥주, 설화청상 등 5가지 품목으로 구성했다. 실험의 진행 방식은 5개의 맥주 중 무작위로 3개의 맥주를 골라 피험자에게 제공 후 맥주 맛에 대한 평가와 맥주 브랜드 예측 그리고 시장가격예측을 진행했다.
그 결과 고급 라인에서 점유율이 높은 버드와이저는 오히려 예상 예측 가격과 실제 가격과의 괴리가 -2.2위안이고, 화윤맥주 자사의 하이네켄은 -0.75 위안으로 실제 가격과의 괴리가 가장 적었다.
또한 중저가 라인의 연경맥주, 청도클래식 그리고 설화청상을 비교하였을 때 칭다오클래식은 그 괴리가 -1.17위안으로 가장 컸으며, 옌징맥주는 +1.66 위안으로 실제 가격을 상회, 설화청상은 가격 차이가 가장 높은 +2.4 위안의 예측 가격이 제시됐다.
이번 블라인드 테스트를 진행함으로서, 동사 저가라인의 대중적인 매력과 하이네켄과 협력하고 있는 고급시장 공략 성공 가능성을 충분히 증명하였다고 볼 수 있다.
4. 투자포인트2 – 화윤맥주 상품 다각화 및 고급화 전략 동사 제품의 대다수는 중저가 라인이었다. 그중 설화 브랜드는 국산 제품, 저렴한 가격이라는 이미지로 대중들에게 인식되어 있다. 맥주는 중국에서 오랜 기간 저가 소비품이라는 인식이 강했고, 실제 중국 맥주시장의 주류는 라거맥주였다. Euromonitor에 따르면, 중국 내 라거맥주의 판매량은 73.9%에 달했다.
이제까지 동사는 이러한 조건에 맞추어 마케팅을 진행했으나 중국 고령화, 1인당 가처분 소득수준의 제고 등의 영향으로 고품질 소비가 주류가 되자 소비자의 연령층, 취미, 취향 등을 세분화하여 자사 상품 특성을 설정하고 그에 따른 소비자 맞춤형 마케팅을 진행, 고정 소비자층을 구축 중이다.
18년 Super X의 모델로 댄서 이미지가 강한 K팝 아이돌 잭슨을 세우고 <这就是街舞> 등 힙합 댄스 경연 예능에 협찬을 진행하며 젊고 유행하는 이미지를 구축했다. 쟝신잉짜오는 음식 소개 프로그램인 <风味人间>에 협찬을 진행하며 미식과 관련된 이미지를 구축한 바 있다.
동사는 2019년 하이네켄 차이나의 지분을 100% 인수하여 ‘4+4’ 고급화 전략을 시도하고 있다. ‘4+4’란 국내 브랜드 4개 (Super X, 마얼스 그린, 쨩신잉짜오, 쉐화신리엔푸)와 국제 브랜드 4개 (하이네켄, Sol，tiger, Strongbow)를 조합을 통해 고급 브랜드를 확충한 것인데, 이를 바탕으로 해외진출 또한 시도하는 중이다.
회사 제품 구조 최적화를 통해 인수를 진행한 2019년 화윤의 중고급 맥주 판매량은 전년대비 8.8% 증가했고, 2020년 중고급 브랜드 판매량은 전년대비 7% 증가했다.
5. 투자포인트3 – 감세 정책 2021년 3월 21일 리커창 총리가 주최한 국무원 상무회의에서 제조업 R&D 투자 장려 위하여 비용 공제율을 75%에서 100%로 상향 조정한다고 발표했다. 따라서 800억위안 추가 감세가 예상된다. 또한 R&D 비용 정산-지급 산정 방식의 개편 통해 반기별로 우대 공제받도록 조치할 것이라고 밝혔다.
또한 연이어 재정부, 국가세무총국, 해관 총서 등이 공동으로 《부가세 개혁 관련 정책 심화 공고》를 발표했고, 내용은 제조업 기준, 기존 16%의 증치세를 13%로 하향 조정한다는 것이었다. 이에 맞춰 동사는 기말 이월공제세액(留抵退税) 제도를 시범 운행하여 기업의 현금흐름을 확대시켰다.
6. 투자포인트4 – Capa 구조 최적화 동사는 생산능력의 최적화를 위해 과감한 결단을 실행 중이다. 2016~2020년까지 총 25개의 공장을 운영 중단 조치했으며 인수 후 하이네켄 공장 3개를 신설했다. 중국 전역에 74개의 공장을 보유하게 되었고, Capa는 2050만 kl에 육박하는 수준이다.
이로 인해 운영비는 2016년에 2015년대비 -6.6% 감소했고, 꾸준한 조치로 인해 2020년에는 2019년대비 -6.1% 절감했다. 당기순이익은 2020년도까지 209.4억 위안까지 증가했다.
또한 코로나로 인해 캔맥주의 소비량이 증가하자 동사는 2019년 12월 18일 약 100억 위안을 선전 화윤맥주 종합 헤드쿼터 설립에 투자했고, 2021년 1월 청두에 총 6천만위안을 투자하여 캔맥주 생산라인을 확충했다.
7. 리스크포인트 동사의 리스크포인트는 아래 3가지로 정리해볼 수 있다.
첫 번째로는 맥주 산업 전체의 과잉 생산능력으로, 시장의 경쟁의 치열해지고 위험이 증가하며 결과적으로 순이익 압박이 시작될 가능성이 존재한다.
두 번째로는 맥주원재료와 포장재료가격 그리고 인건비가 지속적으로 상승으로 인한 경영 압박이 발생할 가능성이 존재한다.
세 번째로는 코로나19의 재유행으로 식음료시장 소비 증대가 진행되지 않을 가능성이 존재한다.
8. Valuation – DCF
8.1매출액, 매출원가, 판관비, 영업이익 추정
매출액의 경우 코로나의 영향으로 2020년 업계 전체가 마이너스 성장을 달성했으나, 중국의 경제회복과 소비심리 방출, 하이네켄의 인수를 통한 고급화 전략 등을 근거로 동부와 중부의 연간 성장률을 10%로 설정했으며 남부는 이전 4개 연도의 재무 데이터에 기반하여 연간 성장률을 -12%로 설정했다.
8.2 2020-2024 Free Cash Flow 예측
PEIN Equity 2 team은 이러한 재무제표 분석과, 추세 그리고 투자포인트를 종합하여 매출총액, 매출원가, 영업이익 등을 종합적으로 고려한 2020-2025 Free Cash Flow 예측을 진행했다.
8.3 WACC 및 목표 주가 산출
위의 값을 바탕으로 FCF의 값을 총합한 결과 2703억 위안이 도출, Equity Value를 계산 결과 2747억 위안이다. 4월 28일 기준 주식 가격은 64.25 HKD이고, 최종 Target Price는 84.67 위안, 최근 1년 평균 환율 계산 결과 101.11 HKD, 3년 환율 고려 최저 91.55 HKD, 최고 102.21 HKD로 투자의견 BUY를 제시한다.
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