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데일리차이나=PEIN Equity 1 team, 서유진, 최윤아, 김연주]
중국 맞춤형 가구시장의 1위 오파인가구, 본 칼럼에서 PEIN Equity 1 team은 오파인가구의 산업 및 기업분석, 현지 조사를 통해 동사의 성장성을 목격했고, 커져가는 시장규모, 다각화된 동사의 사업 포트폴리오를 투자포인트로 꼽았다. 그 결과 4월 23일 주가 156위안보다 13% Upside인 177위안을 목표주가로 설정하여 투자의견 BUY를 제시한다.
1. 가구시장 개요 1.1 중국 가구시장 및 특성 중국 가구시장은 2019년까지 꾸준한 상승세를 이어왔다. 작년 코로나 19로 마이너스 성장을 보였지만, 중국 내 코로나가 종식된 현재 누적된 많은 시공 면적이 풀리면서 주택 준공이 가속화 됐다. 따라서 단기적으로 가구 수요가 증대 중이며, 가구시장 또한 다시 상승세를 보일 예정이다
현재 중국 사회는 2차거래(매매, 월세 등)의 거래규모가 분양시장의 거래규모를 앞서게 된지 오래이다. 따라서 가구 거래 규모가 이전보다 강세는 아니지만, 최근 중국 개개인 소비성향 증가 및 “精装政策 인테리어 정책”으로 가구 거래가 많아지는 추세이다.
또 다른 특징으로는 오프라인 위주 판매채널이 다수라는 것이다. 실제 2020년 미국 및 중국의 가구 온라인 판매비중이 20%에 달하지 못 하고, 코로나19 때 가장 많은 피해를 입기도 했다. 이를 반대로 해석하자면, 비대면 사회로 진입한 현재, 디지털 역량을 갖추냐 마느냐가 기업의 흥망성쇠를 결정짓는다.
1.2 중국 맞춤형 가구시장 개성화 소비 트렌드로 인해 2012년부터 맞춤형 가구에 대한 수요가 대폭 증가했고, 연평균 13% 성장하여 현재 시장규모는 2300억위안이다. 반면 맞춤형가구의 침투율은 32%로 OECD 평균에 비해 낮은 편으로 Upside가 있다고 판단된다.
2. 오파인가구 소개 2.1 기업 개요 2.1.1 비즈니스 모델 1994년 야오량쑹에 의해 설립된 동사는 중국 맞춤형 가구 중 고가라인의 선두주자로, 설계, 연구개발, 생산, 판매 및 설치, 내부 인테리어까지 수직통합 되어있는 업체이다. 주요 사업은 (1)생산 (2)연구개발 (3)판매 로 나뉘어있다.
동사의 맞춤형 제작은 도요타 생산방식(TPS, Toyota Production System)을 채택 중이다. 이는 평소에 제품을 생산하여 재고로 놓는 것이 아닌, 주문이 들어왔을 때 제작하는 생산 방식이다.
이중 주목할 부분은 판매이다. 판매는 (a)B2B-도매경소상 혹은 부동산 (b)B2C-직영점 (c)수출 로 나뉘어있고, B2B-경소상이 76.9%를 차지 중이다. 2020년 9월 기준 총 7172개의 매장을 보유 중이다. 2.1.2 오파인가구 제품 동사의 제품은 주방진열장, 옷장, 욕실 그리고 목재문으로 구성돼있다. 각 제품은 현대식, 유럽식, 신(新)중국식의 3가지 디자인으로 크게 나뉘어 있다. 그 중, 주방진열장의 단가는 1만~10만위안까지 다양하고, 옷장은 2천~5만위안, 목재문은 1백~5천위안으로 다양하게 분포돼있다.
동사의 제품을 구매하는 방식은 전통 가구업체와 다르다. 우선 기업 사이트나 지점 방문을 통해 디자인을 고르고, 설계사를 초청해 집 크기에 맞게 맞춤형 설계, 샘플에 대해 만족 시 결제 후 설치하면 완료이다. 물론 AS도 제공된다.
2.1.3 주주 구성 및 경영진 정보 동사의 최대주주는 68%의 지분을 보유한 야오량쑹이다. 그는 오파인가구의 창립자이자 현 CEO로 재임 중이며, 과거 공대를 졸업해 1988년 주점, 사무실 등 사업을 시작했다. 그러던 와중 가구 시장 사업을 시작해 1994년 오파인가구를 설립했고, 유럽식 ‘전체 주방진열장(整体橱柜)’를 중국에 처음 도입해 이름을 날렸다.
공장, 장비와 같은 고정자산이 가장 많은 비중을 차지 중이며, 현금도 충분하기에 유동성 리스크가 작다. 또한 부채도 단기부채 및 선수금이 많은 비중을 차지해 이자비용의 압박이 적다.
매출액은 꾸준히 성장해왔지만, 수직 통합을 이루는 과정에서 영업마진율이 낮았다. 하지만 최근 많은 시장점유율을 가져가며 마진율이 20%까지 상승했다.
동사의 현금흐름은 매우 양호한 편이다. 재무활동 및 투자활동 현금흐름은 사업확장으로 인해 늘어나고 있지만, 영업활동 현금흐름이 증가 중이기에 큰 리스크가 없을 것으로 판단된다.
2.3 산업내 입지 및 경쟁업체 비교 동사는 중국 맞춤형 가구시장의 1등으로 압도적인 시장점유율을 가지고 있다. 여러 요소가 있지만 최근 코로나19때 가장 먼저 온라인 판매채널을 성공적으로 개척한 것이 큰 기여를 했다. 비대면 사회에 맞추지 못했고, 자금난에 있는 기업이 적지 않아 향후에도 더 많은 시장점유율을 가져갈 것으로 예측된다.
경쟁업체들과 비교했을 때, 동사의 제품 단가는 높은 편이다. 전통 가구업체인 이케아가 0-1만위안에 분포해있고, 소피아, 쌍핀자이페이, 하오라이커 등의 경쟁업체는 3만위안까지만 있지만, 동사의 고가제품은 10만위안에 달하는 것도 있다.
압도적인 시장점유율을 자랑하는 만큼 동사는 경쟁사 중 가장 많은 지점을 보유 중이다.
3. 투자포인트1 – 신(新)소비층이 주도하는 맞춤형 가구시장 경제발전과 더불어 중국의 80후, 90후라고 불리는 Y, Z세대가 새로운 주력 소비층으로 부상 중이다. 개혁 개방 이후 부유한 환경에서 성장한 이들은 적극적인 소비성향을 갖고 있으며, 가격에 민감한 부모 세대와 달리 개성과 품질을 중요시한다.
이를 반증하듯 중국 Y세대의 주택보유율은 미국의 2배에 달한다. 또한 소득 증가 및 취향 고급화로 Y세대들의 명품 소비액은 지속적으로 증가하는 추세이다.
최근 Z세대가 주요 소비층이 되고 있는데, 맥킨지 리서치에 따르면 이들은 이전 세대보다 더욱 강한 소비성향을 보이며 선호 브랜드에 충성도가 높다고 한다.
나아가 Z세대들은 새로운 소비 패러다임인 1인 경제를 선도하며 중국의 맞춤형 시장을 주도하게 될 것으로 예상된다. <2021 중국 혼인보고서(中国婚姻报告)>에 따르면, 2013~2020년 중국 내 혼인 등록 건수는 총 1347만건에서 813만건으로 감소했고, 독신 인구가 증가함에 따라 개인의 만족을 위한 자기개발 소비성향이 높고 품질 위주, 편의 지향적이며 이는 중국 소비재 산업의 미니멀리즘 유행으로 이어지고 있다.
중국 대표 인테리어 기업 치가왕(齐家网)에 따르면, 1인 가구 및 젊은 소비층이 가장 선호하는 인테리어는 북유럽풍, 현대 미니멀리즘, 일본풍 등 전반적으로 세련되고 간결한 스타일이다. 따라서 PEIN Equity 1team은 향후 막대한 소비력을 지닌 80후, 90후 세대들을 맞춤형, 고품질 제품의 주요 고객층으로 확보 가능하다는 점에서 이를 투자포인트1로 선정했다.
동사는 타 경쟁업체와 달리 주방진열장, 옷장, 욕실, 목재문 등 여러 종류의 가구를 생산 및 판매하는 이점을 활용해 2018년 인테리어 패키징 사업에 진출했다. 해당 사업은 동사의 직영점, 도매경소상을 통해 추진하거나 현지 TOP3를 포함한 19개의 인테리어 업체와 협력하여 매출을 일으킨다.
뿐만 아니라 동사는 지멘스, 3M, Panasonic, Philips, LG 등 기업들과 제휴를 맺어 전자제품, 건축재료, 메트형 가구 또한 같이 제공한다. 이로써 소비자들은 동사의 서비스를 이용하여 현관, 주방, 거실, 침실 등 9개의 공간을 단번에 인테리어 할 수 있다.
최근 중국 가구매장을 둘러보면 “인테리어 패키징(全屋定制)” 단어를 흔히 볼 수 있는데, 그만큼 인테리어 패키징은 주요 트레드가 되고 있는 것을 알 수 있다. 이를 입증하듯 2018년부터 시작한 본 사업은 2019년 7억위안의 매출(총 매출액 중 5%) 달성했고, 오프라인 인테리어 패키징 매장 또한 2020년 상반기 기준 334개로 확장됐다.
위와 같은 이유로 PEIN Equity 1 team은 인테리어 패키징을 비롯한 다각화된 사업 포트폴리오가 동사의 매출을 안정적으로 상승시켜줄 것으로 판단하여 투자포인트3으로 선정했다.
5. 리스크포인트 5.1 중국 부동산정책 2016년 부동산 버블 이후 지속적으로 논의되고 있는 “房住不炒(부동산 투기금지)”는 2021년 양회에서도 재차 언급됐다. 이후 실제 부동산 투기를 막기 위해 2021년 1분기 아래와 같은 정책을 내놓았고, “규제의 역설”로 인해 부동산 가격상승 및 거래량 감소를 불러올 수 있다.
5.2 목재 가격상승 과거 보드피트당 300~600달러 선이던 목재 선물가격이 1000달러까지 상승했다. 원인은 코로나 봉쇄로 목재 생산 및 가공에 차질이 생겨 공급이 줄어든 동시에, 미국 ‘집콕족’들의 주택 리모델링 수요가 증가했기 때문이다.
물론 시장 컨센서스에 따르면 목재 생산지역(북미, 남미, 아시아)의 코로나 상황이 완화됨에 따라 목재 가격이 안정세에 접어들 것이라 하지만, 원자재 가격 상승은 큰 리스크포인트 일 수 밖에 없다.
6. Valuation – DCF 동사가 맞춤형 가구시장에서 월등한 시장점유율을 가지고 있으며, 안정적인 시장 전망 및 현금흐름 창출이 가능할 것으로 판단되어 PEIN Equity 1team은 DCF(현금흐름 할인모형)을 Valuation 방법으로 채택했다.
본 팀은 동사의 2016~2019년 과거 매출액을 분석한 결과 제품별 매출액 변화가 상이하다는 점을 발견했고, 또한 최근 동사가 사업 다각화를 진행 중이란 점을 감안하여 매출액 추정을 제품별로 나누었다.
코로나 19로 인해 기존 가파르던 각 제품의 성장세 2020년 한해동안 잠시 둔화되었다고 가정했고, 이후로는 과거 4년 성장세의 평균을 따라간다고 가정했다.
위 자료를 토대로 DCF를 사용했다.
CAPEX의 경우 2018~2019년 점포 수 대폭 증가 요인을 반영해 30-10%로까지 점차 하락한다고 가정했고, 위 공식을 통해 향후 5년치 FCF를 도출했다.
WACC으로 향후 5년의 FCF를 할인하여 얻어낸 값 그리고 영구성장모형으로 얻어낸 영구가치를 합하여 기업가치를 구했고, 순부채와 비영업용자산을 계산해주어 주주가치를 얻어냈다. 이에 유통 중인 주식수를 나누어 Target Price 177위안을 도출했고, 이는 13% Upside로 투자의견은 BUY이다!
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